Capital und die Grenzen der Markowitz-Theorie
Ich hatte den Beitrag schon vor einiger Zeit in der Print-Ausgabe gelesen, mich gewundert, ihn dann aber online nicht gefunden. Vor einigen Tagen dann habe ich ihn doch noch entdeckt: Capital befasst sich mit Asset Allocation und ihren Grenzen. Grundaussage des Artikels: Markowitz klappt nicht mehr so recht.
Der gute Herr Markowitz dürfte deshalb nicht schlechter schlafen, ich habe mich aber trotzdem ziemlich geärgert. Weil der Artikel mit dämlichsten Halb- und Gar-Nicht-Wahrheiten operiert.
Zitat: "Die Grundregel lautet: Streue das Geld über alle Anlageklassen und mindere so das Risiko. In den vergangenen 50 Jahren konnten Börsianer mit dieser simplen Strategie größere Verluste vermeiden. Doch seit Anfang 2008 scheint diese Regel außer Kraft gesetzt."
Wenn eine Geschichte so anfängt, weiß man schon: Gleich kommt sicher noch mehr Mist. Denn selbstverständlich gilt diese Grundregel immer noch. Nur hat die Regel eigentlich noch nie besagt, dass sie vor größeren Verlusten schützt - nur vor unnötigem Risiko. Besser noch: Die Regel hat im vergangenen Jahr sogar ganz hervorragend funktioniert. Das zeigt zum Beispiel ein simples Experiment mit einem einfachen Depot aus Aktien und Staatsanleihen. Können Depotbestandteile sich noch schöner gegenläufig entwickeln?
Selbstverständlich ist so ein schlichtes Depot für Capital viel zu einfach, geradezu kleinanlegermäßig. Nein, Capital schwadroniert lieber weiter: "Die Finanzkrise, so der Eindruck, hat die fest zementierten Gesetze des Kapitalmarkts aus den Angeln gehoben. Zwischenzeitlich tauchten alle Anlageklassen immer wieder gleichzeitig ab. Das Bittere: Neben Aktien litten selbst Papiere, die Banker bis zuletzt als risikofrei angepriesen hatten: Geldmarktfonds, Garantiezertifikate und Immobilienfonds."
Wundert sich jemand, dass Staatsanleihen hier wieder nicht erwähnt werden, dafür aber drei andere Produkte, von denen mindestens zwei eher überflüssig sind? Man könnte jedenfalls auf die Idee kommen, dass das Versagen eher bei den anpreisenden Bankern liegt als bei der Portfoliotheorie. Ist aber nur so ein Gedanke.
Auf den kommt der Autor des Artikels aber leider nicht. Er zitiert lieber Experten, die den Markowitz-Ansatz ein bisschen zurechtstutzen: "Er basiert auf Annahmen, die die Komplexität und Ereignisse der Krise nicht abbilden können“, so Stotz. Als Markowitz seine Theorie entwickelte, sah die Welt noch anders, vor allem einfacher, aus: Sie war weniger globalisiert, die Informationstechnologie war kaum entwickelt, und Anleger zockten nicht wild mit Derivaten. „Markowitz hat selbst zugegeben, dass sein Ansatz Schwächen hat“, sagt Stefan Angele, Leiter Portfoliomanagement bei Julius Bär Asset Management. „Er setzte rationale Finanzmärkte voraus, an denen alle Teilnehmer perfekt informiert sind. Die Folgen des Herdentriebs oder sogar einer Panik hatte er nicht eingeplant.“
Ich sage es mal so: Wenn Herr Markowitz so schlicht gedacht hat, fresse ich einen Besen. Ich habe ja schon öfter Kritik an Markowitz gelesen, aber so schwachsinnig war sie selten. Wieso sollte irgendjemand annehmen, dass alle Marktteilnehmer perfekt informiert oder rational sind? Und warum sollte Diversifikation nicht funktionieren, wenn dem nicht so ist?
Fast schon logisch, dass der Artikel irgendwann auch noch anfängt, sich selbst zu widersprechen: "Dass man Markowitz nicht vorschnell abschreiben sollte, zeigt auch eine einfache Rechnung: Wer 2008 sein Geld ausnahmslos in deutsche Aktien investierte, saß am Jahresende auf Verlusten von rund 40 Prozent. Wer sein Vermögen dagegen zu gleichen Teilen in deutschen Aktien, Staatsanleihen und Gold anlegte, lag gerade einmal sieben Prozent im Minus."
Das ist zwar sicher richtig, nur widerspricht es halt dem ausführlichen Geschwafel, dass die Leserschaft sich vorher antun musste. Und darüber hinaus ist der kurze sinnvolle Abschnitt in der Mitte auch kaum weniger als eine Überleitung zur nächsten Katastrophe.
Die kommt in Gestalt einer ziemlich unfassbaren Empfehlung, sein Depot nach einem deutlichen Rückgang abzusichern: "Jeder Anleger sollte sich darüber im Klaren sein, bis wohin er bereit ist, Verluste zu tolerieren. Je nach persönlicher Risikoneigung kann eine solche Schmerzgrenze bei zehn, 15 oder auch 20 Prozent des Portfoliowerts liegen. Schmilzt die Anlagesumme über diesen Wert hinaus ab, müssen Positionen verkauft oder Gegenpositionen aufgebaut werden – etwa mit Short-Produkten. So können Anleger beispielsweise mit einem Short-Dax-ETF (ISIN LU029 2106241) eins zu eins von einem Kursrückgang des Blue-Chip-Barometers profitieren. Sie müssen sich am Jahresende dann nicht wie Anfang 2009 wundern, wo ihr Geld geblieben ist."
Schlauer wäre es ja gewesen, sich VOR dem Kursverfall gegen den Kursverfall abzusichern. Der geniale Vorschlag des Autors - er heißt übrigens Jochen Mörsch - garantiert dagegen eher, dass man auf den schon erlittenen Verlusten sitzenbleibt und auch von einem eventuellen Anstieg nicht mehr profitieren kann. Schließlich hat man sein Depot ja nicht nur gegen Verluste abgesichert, sondern automatisch auch gegen Gewinne.
Und noch einen kleinen Schönheitsfehler hat die Empfehlung: Ein Short-ETF läuft der Entwicklung des DAX eben nicht einfach 1:1 entgegen. Vielmehr gilt das nur für einzelne Tage - nicht langfristig.
Kurzfazit: Mühe hat Herr Mörsch sich offenbar gegeben. Das hat aber leider nur dazu geführt, dass ungefähr jede denkbare Aussage über Asset Allocation und Diversifikation auch tatsächlich in seinem Artikel vorkommt. Der Job des Autors wäre es nun gewesen, aus dem bunten Sammelsurium ein sinnvolles Ganzes zu zimmern. Das hat leider nicht geklappt. Schade.
sieben Kommentare
Hallo Kleinanleger,
danke für die Bewertung. Erklärt ist sie ehrlich gesagt nirgendwo – ich verstehe sie aber genauso wie Sie mit Ihrer Bewertung angenommen haben: 5 Sterne sind die Höchstpunktzahl. 
Viele Grüße
Holger
Hallo, Herr Handstein!
Dann habe ich ja richtig votiert…. (c-:)
Ich habe den Privatanleger erst vor kurzem entdeckt und arbeite mich nun Monat für Monat durch Ihre Beiträge. Immerhin bin ich schon bis hierhin gekommen.
Manchmal fällt mir etwas zu Ihren Artikeln ein und ich hoffe, es ist okay, wenn ich sodann eine Anmerkung mache oder eine Frage stelle. Meine Anlagestrategie basiert ebenso wie Ihre auf dem passiven Investmentstil des Indexings. Die Evangelien der üblichen Verdächtigen Swensen, Weber, Bernstein, Kommer etc. habe ich gelesen und lege sie – von dem einen mehr, von dem anderen weniger – meinen Anlagen zugrunde. (Nur manchmal “spiele” ich ein wenig mit Sonderthemen, aber das ist dann nicht “ernstgemeint”.)
Hinweisen möchte ich noch darauf, dass ich weder in der Finanzbranche arbeite noch ein Wirtschaftswissenschaftler bin. Ehrlich gesagt scheint mir das förderlich zu sein für einen unverstellten Blick auf das Wesentliche. (c-;)
Viele Grüße vom KLEINANLEGER
P.S.: Die Zukunft ist offen – und die Welt ist chaotisch.
Hallo Kleinanleger,
da haben Sie tatsächlich mehr von den üblichen Verdächtigen gelesen als ich. :) Bevor ich das Indexing entdeckt habe, dachte ich mal kurz, ich wollte ein Value-Investor werden, also besteht mein Depot auch nach wie vor nicht komplett aus Indexanlagen.
In letzter Zeit interessiere ich mich aber eher für das ganze Thema Behavioral Finance. Ich bin nur nach wie vor unsicher, ob man daraus irgendwelche Schlüsse für sein praktisches Anlageverhalten ziehen kann (vielleicht ist Value-Investing doch gut und machbar?).
Jedenfalls: Über Anmerkungen, Fragen, Meinungen, Hinweise zu Artikeln freue ich mich immer. Oft lerne ich daraus noch etwas, dann freue ich mich doppelt.
Viele Grüße und viel Erfolg!
Hallo, Herr Handstein!
M. E. spricht nichts dagegen, Value-Investments als eine (Unter-)Asset-Klasse im Aktienbereich anzusehen. Vorteil: Aufgrund einer nicht hundertprozentigen Korrelation mit den marktkapitalisierungsgewichteten Indizes hätte man einen – leichten – zusätzlichen Diversifikationseffekt. Nachteil: Die Value-Indizes können möglicherweise “riskanter” (i. S. einer größeren Standardabweichung) sein, als die normalen Indizes. Dem könnte man u. U. mit einer Erhöhung des Anteils der risikolosen Anlagen entgegenwirken.
Schön ist jedenfalls, dass die Value-Titel i. d. R. eine hohe Dividendenrendite aufweisen. Das dürfte jedenfalls zum Teil auch darauf zurückzuführen sein, dass diese Unternehmen im Moment relativ “unbeliebt” sind. (Ob zurecht oder zu Unrecht, bleibt wie üblich im Dunkeln.) Damit wäre dann aber der Bogen zur Behavio(u)ral Finance geschlagen, denn soweit der Bewertungsabschlag auf einem panikartigen Herdenverhalten beruht, kann der Antizykliker davon profitieren. Allerdings sollte er m. E. keinesfalls glauben, es besser wissen zu können, als die anderen Marktteilnehmer, sondern sich auf reines Rebalancing beschränken. Der Rest kommt dann schon von allein. Jedenfalls langfristig. Auch wenn wir dann alle tot sind (Keynes). (c-:)
So, jetzt muss ich aber mal weiterlesen; den nächsten Monat will ich noch schaffen!
Gruß vom Kleinanleger
Allerdings sollte er m. E. keinesfalls glauben, es besser wissen zu können, als die anderen Marktteilnehmer, sondern sich auf reines Rebalancing beschränken.
Tja, das ist eine der Fragen, die ich mir momentan stelle. Einerseits kenne ich die Gefahr der Selbstüberschätzung bei der Geldanlage. Andererseits scheint es dennoch so zu sein, dass niedrigen Bewertungen des Aktienmarktes insgesamt oder einzelner Unternehmen relativ zuverlässig höhere Renditen folgen (und umgekehrt). Und dass das trotz aller Markteffizienz möglich ist, scheint eben auch mit strukturellen Gegebenheiten zu tun zu haben – nicht nur mit Herdenverhalten. Aber dazu wollte ich ja mal einen längeren Beitrag schreiben.
Selbst wenn dem so wäre, hieße das natürlich immer noch nicht, dass man als kleiner Privatanleger versuchen sollte, den Markt zu schlagen. Na ja, mal schaun…
Grüße
Ja; dass niedrige Bewertungen höhere Renditen nach sich ziehen (können), ist zunächst einmal einleuchtend. Auch der Kaufmann weiß ja, dass im Einkauf der Gewinn liegt.
Aber: Wie zuverlässig kann man bei Aktien eine Bewertung als eine “niedrige” erkennen? Diesbezüglich sei hingewiesen auf die Bewertung der Banken VOR dem (allgemeinen) Bekanntwerden der Subprime-Problematik und vor der Lehmann-Pleite. Unglaublich viele Banken im In- und Ausland hatten niedrige Kurs-Gewinn-Verhältnisse und hohe Dividendenrenditen – und eine “lupenreine” Historie. Dem Value-Investor lief das Wasser im Mund zusammen. Dann landete der “schwarze Schwan” und nichts war wie zuvor: Selbst die Banken mit niedrigstem KGV und höchster Div-Rendite stellten sich im Nachhinein als krass überbewertet dar. In bankenlastigen Depots fand ein Massensterben statt.
Auch ich hielt Banken und erfreute mich (z. B.) an den Ausschüttungen der Royal Bank of Scotland. Irgendwann kam es mir jedoch seltsam vor, dass meine Recherchen zu lohnenden Investments mich immer und immer wieder zu kaum etwas anderem als zu Banken führten. Mir wurde mulmig und ich dachte, es könne doch nicht sein, dass ich der einzige bin, der diese Chancen ergreift. Der Begriff des “Klumpenrisikos” erschien vor meinem geistigen Auge und führte dazu, dass ich meine Banken-Quote drastisch reduzierte. Gott sei Dank noch rechtzeitig!
Wenn ein Bauer die Gelegenheit hat, einen sehr ertragreichen Acker für eine erstaunlich geringe Pacht zu bewirtschaften, sollte er sich nicht darauf beschränken, den Verpächter für einen Deppen zu halten, sondern überlegen, ob die Sache nicht einen Haken hat. Vielleicht liegt dort eine Bombe, die der Kampfmittelräumdienst noch nicht gefunden hat; vielleicht auch nicht. Vielleicht löst er die Bombe beim Pflügen aus; vielleicht auch nicht. Vielleicht hat sich aber auch einfach nur der Verpächter verrechnet. Man kann sich nie ganz sicher sein. (c-:)
Resümee: Man muss die Möglichkeit in Betracht ziehen, dass es tatsächlich keinen “Free Lunch” gibt. Wenn es den Anschein hat, es gebe ihn, ist nicht ausgeschlossen, dass sich dahinter Gefahren verbergen, die sich bislang noch niemand auszumalen vermochte. Das stellt dann irgendwie auch die Kohärenz zu Markowitzens Grundgedanken her: Wer eine höhere Rendite will, muss ein höheres Risiko eingehen. Wenn eine höhere Rendite risikolos erreichbar erscheint, ist vielleicht das Risiko noch nicht richtig erkannt worden. Man sollte dann einen Paradigmenwechsel in Erwägung ziehen: Weg von der (historischen) Volatilität à la Standardabweichung und hin zum Schwarzen Schwan. (Natürlich wird man ihn nicht finden, denn er ist ja nur eine Metapher für das Nichtvorstellbare; aber man kann sich immerhin vorstellen, dass es Unvorstellbares gibt.)
Deshalb: Die Zukunft ist offen – und die Welt ist chaotisch.
Einen schönen Feierabend wünscht der KLEINANLEGER.
Ich stimme in jeder Hinsicht mit Ihren Ausführungen überein. Das Problem lag 2008 nicht in der Diversifikation, sondern allenfalls in ZU WENIG Diversifikation.
Ich habe den Artikel bewertet. Beabsichtigt war, ihm die Höchstnote (5 Sterne) zu geben. Oder habe ich ihm die schlechteste Bewertung (eine Fünf) erteilt? Wo ist das System der hiesigen Bewertung erklärt?
Viele Grüße vom KLEINANLEGER