Kapitalerhöhung: Welcher Nachteil darf's denn sein?
Ob mit oder ohne Bezugsrecht für Altaktionäre - schön sind Kapitalerhöhungen eigentlich nie
Kapitalerhöhungen börsennotierter Unternehmen kamen in den vergangenen Monaten häufiger vor. Die Deutsche Bank führte eine Mammut-Kapitalerhöhung durch, weil sie die Postbank übernehmen und sich für steigende Eigenkapitalanforderungen rüsten wollte. Sky erhöhte das Kapital, weil irgendwie mal wieder nicht genug Geld da war. Und verschiedene kleinere Immobilienunternehmen brauchten ebenfalls neues Eigenkapital – in der Regel, weil sie wachsen wollten.
Nun sind Kapitalerhöhungen aus Anlegersicht eine ärgerliche Sache (jedenfalls wenn ich meine persönliche Meinung dazu als Maßstab nehme): Plötzlich will ein Unternehmen, dessen Aktien man hält, mehr Geld von einem. Oder noch schlimmer: Es will mehr Geld – aber von anderen. Und man selbst, als Kleinanleger, darf nur zuschauen.
Denn natürlich gibt es verschiedene Möglichkeiten zur Durchführung einer Kapitalerhöhung. Nervig sind sie alle, unmittelbare Vorteile für Altaktionäre bringen sie eigentlich nie mit sich. Nur die Nachteile sind unterschiedlich – je nachdem, ob Altaktionäre ein Bezugsrecht haben oder nicht.
Die Nachteile einer Kapitalerhöhung unter Ausschluss des Bezugsrechts
Bei Kapitalerhöhungen ohne Bezugsrecht für Altaktionäre werden die neuen Aktien im so genannten beschleunigten Platzierungsverfahren ausgegeben - in der Regel an einige wenige institutionelle Investoren . Das hat natürlich Vorteile – niedrige Kosten und eine schnelle, unbürokratische Durchführung der Kapitalerhöhung zum Beispiel.
Diese Vorteile, so hofft man als Altaktionär, kompensieren die schwer wiegenden Nachteile: Eine Kapitalerhöhung verwässert die Ertragskraft der alten Aktien. Nach der Kapitalerhöhung verteilt sich der gleiche Gewinn auf mehr Aktien als zuvor. Der Gewinn je Aktie sinkt. Erfolgt die Kapitalerhöhung zu einem Preis unter dem Buchwert, wie es bei Immobiliengesellschaften häufig der Fall ist, sinkt auch der Buchwert je Aktie. Und schließlich sinkt auch der Anteil der Altaktionäre am Eigenkapital des Unternehmens (wobei das für Kleinanleger eher siebtrangig sein dürfte).
Hat man als Altaktionär das Recht, die neuen Aktien zu zeichnen, dann wird der Verwässerungseffekt dadurch ausgeglichen. Bei Kapitalerhöhungen ohne Bezugsrecht sieht es leider schlecht aus.
Immerhin existieren aber auch bei solchen Kapitalerhöhungen Mechanismen zum Schutz der bestehenden Aktionäre. Zitat § 186 Aktiengesetz: „Ein Ausschluß des Bezugsrechts ist insbesondere dann zulässig, wenn die Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen zehn vom Hundert des Grundkapitals nicht übersteigt und der Ausgabebetrag den Börsenpreis nicht wesentlich unterschreitet.“
„Insbesondere dann“ und „nicht wesentlich unterschreitet“ klingt allerdings wenig vertrauenserweckend. Ich nehme allerdings an, dass die Sachlage zum Beispiel durch Rechtsprechung noch ein Stückchen genauer geklärt ist. Die IR-Abteilung eines mir nicht ganz fremden deutschen REITs hat mir jedenfalls auf Nachfrage erklärt, dass der Abschlag zum aktuellen Börsenkurs bei ca. 3 bis 5 Prozent liegen darf, wenn das Bezugsrecht ausgeschlossen wird.
Von diesen Schutzmechanismen mal abgesehen bleibt einem als Altaktionär aber nur die Möglichkeit auf eine möglichst schnelle und lohnende Verwendung des frischen Kapitals zu hoffen, so dass die Nachteile ausgeglichen werden. Ich sag ja: nervige Angelegenheit.
Die Nachteile einer Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht für Altaktionäre
Das heißt allerdings nicht, dass eine Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht für Altaktionäre, die so genannte Bezugsrechtsemission, notwendigerweise weniger nervig wäre. Zwar wird der Verwässerungseffekt dabei durch das Recht auf neue Aktien entschärft.
Dafür muss man als Aktionär allerdings beginnen nachzudenken: Will ich überhaupt neue Aktien? Und wenn ja: wie viele? Soll ich überzeichnen, in der Hoffnung, dass mir mehr Aktien zugewiesen werden, als mir gemäß meiner Aktienzahl zustehen? Oder soll ich meine Bezugsrechte über die Börse verkaufen?
Wobei: Letztere Frage stellt sich dann doch nicht immer. Und das ist das eigentlich Ärgerliche. Kapitalerhöhungen mit Bezugsrecht für Altaktionäre sind nämlich wiederum mit und ohne (geregelten) Bezugsrechtshandel möglich.
Wird ein Bezugsrechtshandel organisiert, dann bedeutet das: Bei der Emission handelt es sich um ein öffentliches Angebot. Ein Prospekt muss erstellt werden. Das kostet Zeit und Geld. Die Konsequenz: Oft gibt es keinen Bezugsrechtshandel.
Und der Altaktionär ist in einer schlechten Position. Die Verwässerung seines Kapitals kann deutlich stärker ausfallen als bei einer – stets ziemlich kleinen – Kapitalerhöhung unter Ausschluss des Bezugsrechts. Gleichzeitig gibt es keine (oder nur wenig vertrauenerweckende) Möglichkeiten, die Bezugsrechte zu verkaufen. Um keinen Verlust zu erleiden, ist der Altaktionär also gezwungen, seine Position aufzustocken. Und wenn jemand vor der Kapitalerhöhung 100 Aktien im Wert von 5.000 Euro besaß, dann besitzt er anschließend womöglich 120 Aktien im Wert von 5.400 Euro. Keine große Sache, aber eben doch ein Nachkauf. Dass dabei auch noch Kosten anfallen, macht die Sache zusätzlich ärgerlich.
Hinzu kommt der ewige Verdacht, dass zumindest gesunde Unternehmen Kapitalerhöhungen eher dann in Angriff nehmen, wenn ihre Aktien überbewertet sind. Eine Kapitalerhöhung ausgerechnet in einer Situation der Unterbewertung wäre jedenfalls schlechtes Management. Und wieder hat man als Kleinaktionär etwas, worüber man sich mal gründlich Gedanken machen kann.
Fazit: Obwohl Kapitalerhöhungen natürlich ein legitimes Mittel der Unternehmensfinanzierung sind und auch für die Altaktionäre unter Umständen ein gutes Geschäft sein können, könnte ich persönlich ohne sie prima leben. Aber das ist halt nur ein Wunschtraum (deshalb musste ich ja auch mal diesen viel zu langen Artikel schreiben).
Zum Weiterlesen
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- Wie lange dauert eine Hauptversammlung eigentlich?
sechs Kommentare
Danke. :)
Eine Sache ist mir noch zum Fazit in den Sinn gekommen: Der Aufwand, den man durch Kapitalerhöhungen hat, ist natürlich auch ein praktisches Argument gegen den Kauf von Einzelaktien und für ETFs. Egibt tatsächlich eine ganze Reihe solcher kleineren Unannehmlichkeiten, die mit dem Kauf von Aktien verbunden sind. Das vergesse ich auch immer wieder gerne…
Grüße
Wenn man sich nicht an der Kapitalerhöhung beteiligt, macht man als Altaktionär Verluste, denn die Bezugsrechte erbringen beim Verkauf meistens nicht so viel, als dass man mit ihnen (wenn man keine Weisung erteilt, verkaufen Depotbanken am letzten Tag des Bezugsrechtshandels die Bezugsrechte bestens) den Verlust der Aktien, die man als Altaktionär hält, wettmachen könnte. Das ist in der Tat ärgerlich. Beispielsweise verzeichnete die Aktie der Heidelberger Druckmaschinen vor der Bekanntgabe der Kapitalerhöhung einen Kurs mit einer 6 vor dem Komma, jetzt, nach Durchführung der Kapitalerhöhung, steht eine 3 vor dem Komma beim Kurs.
Der Sinn des „Kapitalmarkts“ liegt ja darin, dass sich auf dem „Markt für Kapital“ die Unternehmen mit Geld versorgen können – z. B. mittels Eigenkapitalerhöhungen. Das nennt sich „Primärmarkt“. Wenn ich an einer Kapitalerhöhung teilnehme, stelle ich dem Unternehmen neues Geld zu Verfügung.
Das ist etwas anderes, als wenn ich auf dem „Sekundärmarkt“ (also an der Börse) Aktien kaufe – die vorher jemand anderes besaß. Mein Geld bekommt dann nicht das Unternehmen, sondern der vorherige Besitzer der Aktien.
(Trotzdem wird man als Aktionär eines Unternehmens als „Eigenkapitalgeber“ bezeichnet).
Daß gesunde Unternehmen Eigenkapitalerhöhungen bevorzugt bei eigener Überbewertung an der Börse durchführen, ist wohl richtig.
Zuletzt, in und nach der Finanzkrise, waren wohl generell nicht viele Unternehmen überbewertet:
Da haben viele Unternehmen, die in Not waren, überlebensnotwendige Kapitalerhöhungen durchgeführt, bspw. Heidelberg Cement, Heidelberger Druck, Continental und Infineon.
Dass die Aufnahme von Kapital aus Unternehmenssicht der eigentliche Sinn der Börsennotierung ist, stimmt natürlich. Für Anleger scheint allerdings der “Kapitalkauf” am Primärmarkt oft ein schlechteres Geschäft zu sein als der Kauf am Sekundärmarkt. Oder zumindest wird das immer wieder befürchtet – Benjamin Graham hat zum Beispiel ausdrücklich davor gewarnt, Aktien bei IPOs zu zeichnen.
Ich muss gestehen, dass mir dabei eine Sache nicht so recht in den Kopf will: Aus Sicht eines Altaktionärs muss es ja im Grunde gut sein, wenn das Unternehmen, an dem man beteiligt ist, neues Kapital zu sehr guten Konditionen (in einer Phase der Überbewertung) einwirbt. In dieser Situation sollte man aber seine Aktien eigentlich sogar verkaufen. Es sei denn, Gründe wie Market Impact oder Steuern sprechen dagegen. Oder mache ich da einen Denkfehler?
Dass B. Graham vor dem Kauf von Aktien bei IPO´s gewarnt hat, habe ich schon mal irgendwo gehört. Daß er auch vor der Teilnahme an Kapitalerhöhungen gewarnt hat, höre ich jetzt zum ersten Mal – aber es klingt schlüssig (wobei im Zuge von IPO´s meist auch Kapitalerhöhungen stattfinden, aber das nur am Rande).
Wenn man meint, seine Aktien sind überbewertet, sollte man sie in der Tat verkaufen.
Und wenn das stimmt, was B. Graham gesagt oder geschrieben haben soll, dann könnte man eine Kapitalerhöhung als Indiz für eine Überbewertung ansehen. Was allerdings bei den Unternehmen, die ich im vorigen Kommentar angeführt habe (Heidelberger Druck, Heidelberger Cement, Infineon, Continental) nicht der Fall war.
Soweit ich weiß, geben Unternehmen immer Gründe an für eine Kapitalerhöhung (z. B. geplante Übernahmen oder Investitionen), – einfach so, weil das Kapital aufgrund der Überbewertung der eigenen AG an der Börse so „billig“ ist, führen AG´s wohl keine Kapitalerhöhung durch. Dafür würden sie wohl kein Kapital von den Anlegern bekommen.
Natürlich kann eine Kapitalerhöhung für einen Altaktionär auch gut sein, wenn durch das frische Kapital z. B. die Übernahme einer wertvollen Firma bezahlt wird, die die AG noch wertvoller macht.
Solche Effekte (die Überbewertung und der höhere innere Wert einer AG) können sich natürlich überlagern an der Börse.
Hallo Gerhard,
da habe ich mich falsch ausgedrückt. Graham hat das, so weit ich weiß, nur auf IPOs bezogen.
Dass Kapitalerhöhungen ein Indiz für Überbewertungen sind, habe ich von Andrei Shleifer (glaube ich) übernommen, der das Einsammeln neuen Kapitals in Zeiten der Überbewertung als eine Form von Arbitrage beschrieben hat: In Zeiten hoher Nachfrage nach Aktien (bzw. eines hohen Angebots an Eigenkapital) bringen Arbitrageure die Märkte durch IPOs und Kapitalerhöhungen zurück ins Gleichgewicht. Tendenziell jedenfalls, natürlich gibt es da viele Einschränkungen, und ich bin mir nicht mehr sicher, wie er das genau beschrieben hat.
Ich denke allerdings ebenfalls nicht, dass es bei den von Ihnen genannten Beispielen Überbewertungen gab. Die Deutsche Euroshop hat allerdings gerade eine Kapitalerhöhung durchgeführt, während der Aktienkurs oberhalb des NAV lag – schon eine zumindest komfortable Bewertung für eine Immobiliengesellschaft. Da könnte man schon eher auf solche Ideen kommen.
Hallo, Herr Handstein!
Das war eine die maßgebenden Aspekte umfassende Darstellung des Themas – und deshalb auch nicht zu lang.
Viele Grüße vom
KLEINANLEGER