DER PRIVATANLEGER

[Doppelpost wegen Problemen mit Sonderzeichen, bitte den ersten Kommetar ignorieren]

Hallo,
vielen Dank für den interessanten Gedankengang; das Argument mit der geringen Abdeckung durch den Börsenmarkt klingt nachvollziehber.
Trotzdem habe ich mit Reits so meine Probleme: nämlich die meines Erachtens viel zu hohe Bewertung, wenn man nicht auf den Buchwert, sondern auf den Ertragswert (KGV) schaut. “Mein” Online-Broker sagt mir zur Alstria: KGV 20 (gerundet), KBV 0,95. Das bedeutet, dieses Unternehmen schafft eine grandiose Eigenkapitalrendite von etwas weniger als 5 Prozent (wegen KGV=20).
Und dafür soll ich das Risiko einer Aktienanlage eingehen? Für Festgelt bekomme ich mittlerweile auch wieder 4 Prozent Rendite inklusive deutscher Einlagensicherung.

Bin ich der einzige, der bei der Aussicht auf eine Rendite von 5 Prozent kein Interesse an unternehmerischem Risiko hat? Das besteht nämlich auch bei einem REIT, wenn auch in tendenziell abgemilderter Ausprägung.

Das Argument mit den wenig schwankenden Gewinnen kann ich auch nur in der Theorie nachvollziehen, nicht aber in der Praxis: “mein” Online-Broker zeigt mir für Alstria in den Jahren 2007 bis 2010 Gewinne zwischen 11,4 Cent und 1,15 Euro je Aktie. Ist das Datenmaterial dort so schlecht, oder haben wir unterschiedliche Vorstellungen von geringen Schwankungen?
Das gleiche gilt auch für den Aktienkurs.

Fragen über Fragen. Wo liegen meine Denkfehler? Mag mir da jemand helfen?

Viele Grüße!

Hallo sparFuxx,

Dein Online-Broker hat Unrecht – es ist alles noch viel schlimmer.

Ich habe gerade mal bei Onvista nachgeschaut, da wird auch durchgängig ein positives Ergebnis je Aktie ausgewiesen – die Geschäftsjahre 2008 und 2009 waren aber bei Alstria nicht nur ein bisschen schlechter, sondern sogar tiefrot. Finanzen.net müsste es richtig hingekriegt haben (aber ohne 2010):

http://www.finanzen.net/bilanz_guv/alstr..

Die starken Schwankungen gelten aber eben nur für den Jahresgewinn, und der wird wesentlich durch das Bewertungsergebnisse des Immobilienbestandes geprägt – da wird nämlich nach Fair Value bilanziert.

Die Unternehmen selbst geben sich in ihren Präsentationen allerdings immer größte Mühe, diesen Wert nicht in den Vordergrund zu stellen und sich stattdessen an den Funds from Operations (FFO) zu orientieren. Die Kennzahl entspricht so ungefähr dem operativen Cashflow. Und der war eben bei Alstria in den vergangenen Jahren sehr stabil, knapp über 0,50 EUR/Aktie. Dieses Jahr rechnet Alstria (nach zwei Kapitalerhöhungen) mit 0,44 EUR/Aktie.

Was die Bewertung angeht: Auf die Schnelle hab ich einen FAZ.net-Artikel ergoogelt. Danach liegt das durchschnittliche KGV des Aktienmarktes in den vergangenen 70 Jahren bei knapp 15. Geht man danach, bekommt man also auch nur eine Rendite von 6,7 Prozent, wenn man in den Aktienmarkt insgesamt investiert. Tatsächlich lag die Rendite in der Vergangenheit aber höher.

Und dass ein konservativ finanziertes Immobilienunternehmen mit einem langweiligen Geschäftsmodell (wie Alstria) höher bewertet sein sollte als Unternehmen aus Industriebranchen oder Banken, liegt doch nahe, oder? Das Geschäftsmodell eines deutschen REITs unterscheidet sich im Grunde ja auch nicht von dem eines offenen Immobilienfonds – nur dass ein höherer Fremdkapitalhebel üblich und der Anteil flüssiger Mittel in der Bilanz geringer ist.

Davon abgesehen lagen die Renditen am Aktienmarkt in der Vergangenheit aber ja auch über den 6,7 Prozent, die sich aus dem KGV ergeben. Und US-REITs haben bis 2007 auch zweistellige Durchschnittsrenditen erzielt. Natürlich kam anschließend aber noch der große Absturz 2008.

Ach so: Deinen ersten Kommentar habe ich einfach mal gelöscht. Hoffe, das ist okay.

Viele Grüße
Holger

Hallo Holger,
vielen Dank für die Antwort!
Ich kann Deine Argumentation nicht so ganz nachvollziehen:

- FFO vs. Gewinn: erstmal ok, die Bewertungsschwankungen der Immobilien sind in der Tat erstmal sekundär, solange der Cashflow stimmt. Allerdings gilt dieses Argument umso weniger, je höher der Fremdkapitalanteil ist, da bei hohem FK-Anteil die Abwertung das komplette Eigenkapital vernichten kann. Die folge wäre eine Insovlenz, eventuell mit Zwangsverkäufen (systemisch bedingt ausgerechnet in einer schwachen Marktphase!). Als Anleger möchte ich dieses Risiko angemessen vergütet haben, und das sehe ich derzeit bei REITs nicht.

- Langfristiger Bewertungsvergleich mit anderen Branchen: der hinkt, denke ich. Denn die höhere Bewertung anderer Branchen wird ja auch in dem FAZ-Artikel primär mit Wachstumsaussichten begründet, welche die langfristige Rendite über die rechnerischen Rendite durch das KGV heben. Doch genau dieses Argument gibts beim REIT nur sehr eingeschränkt. Denn wie soll der denn wachsen, wenn er doch 90% der Gewinne (oder des FFOs? weiß ich gar nicht so genau, sorry) an den Anleger ausschütten muss? Das ginge nur mit Fremdkapital (=Hebel), wodurch aber Argument Nr. 1 nur noch weiter verstärkt wird.

- Rendite der US-REITs: vermutlich kam die hohe Rendite durch eine nach und nach höhere Bewertung beim KGV zustande, oder? Wenn ich mir den von Dir angesprochenen anschließenden Absurtz anschaue, bestätigt doch das doch gerade nochmal meinen Eindruck, jetzt nicht mehr in REITs investiert zu sein, oder?

Tja, schade. Ich verstehe es scheinbar immer noch nicht… Willst Du noch einen Aufklärungsversuch starten?

Viele Grüße!

PS: ich war selbst auch mal Alstria Aktionär, bin aber aus den hier genannten Gründen bei 8,xx Euro ausgestiegen. Nach Deinem Artikel frage ich mich, obs falsch war. Deswegen würde ich mich über Aufklärung besonders freuen.

Ich fürchte, Du klärst mich mindestens genauso sehr auf wie ich Dich.

Ich wollte mit meinem letzten Kommentar eigentlich gar kein Aussage darüber machen, ob ich das derzeitige Bewertungsniveau niedrig, angemessen oder hoch finde (angemessen, denke ich). Insofern ging es mir beim Vergleich mit dem gesamten Aktienmarkt auch nicht so sehr darum, die derzeitige Bewertung von REITs zu rechtfertigen. Ich wollte nur darauf hinweisen, dass die einfache Gleichung 100/KGV = erwartete Rendite vermutlich zu kurz greift.

Dass andere Unternehmen ein größeres Wachstumspotenzial haben als REITs, hatte ich dabei zugegebenermaßen nicht berücksichtigt. Dennoch wachsen auch die Gewinne von REITs langfristig, denke ich – auch Immobilienunternehmen investieren (auch wenn sie für wirklich große Investitionen Kapitalerhöhungen brauchen), und Mietsteigerungen werden ggf. schon durch die Inflation bzw. das Wachstum der Volkswirtschaft induziert.

Ich bin mir außerdem nicht sicher, ob wir wirklich auf das KGV schauen sollten, um REIts zu bewerten. Ich glaube, das KBV ist geläufiger (die KBVs liegen übrigens immer deutlich niedriger als die des Gesamtmarktes).

Davon abgesehen denke ich aber auch, dass Renditen von 13,9 Prozent p. a. (wie im Zeitraum 1978 – 2007) sich im derzeitigen Zins- und Inflationsumfeld nicht so einfach wiederholen werden. Das gilt aber dann womöglich auch für die 12,9 Prozent p. a., die der S&P 500 im gleichen Zeitraum erzielt hat. Aber wenn die Renditen langfristig bei einem Spread von 4 bis 5 Prozentpunkten über US-Staatsanleihen blieben, wäre das sicher ein angemessener Risikoausgleich, oder?

Wie die hohe Rendite der US-REITs im genannten Zeitraum zustande kam, weiß ich übrigens nicht. Ein höheres Bewertungsniveau gehörte wahrscheinlich dazu, aber ich weiß nicht, ob Bewertungsgewinne wirklich so hohe Renditen über 30 Jahre hinweg erkären können – müsste man sich mal anschauen. Allerdings war die Bewertung Ende 2007 auch schon wieder gesunken – das war schon das erste Jahr der letzten Krise.

Letzten Endes läuft es für mich auf die Frage hinaus, welche Renditeerwartung die Anlageklasse Immobilien hat. Und wie sie ein Portfolio aus Aktien und Anleihen ergänzt. Wenn die von Swedroe versprochen günstigen Korrelationseigenschaften von REITs zu beiden anderen Anlageklassen tatsächlich langfristig da sind, ist das schon ein gutes Argument dafür, in Immobilien zu investieren. Ein anderes ist der mögliche Schutz vor Inflation, den normale Anleihen und Festgeld eben nicht bieten (und auch Aktien scheinbar zumindest auf kurze Sicht nicht). Und wenn dann noch die Rendite stimmt…

Damit ist man noch nicht notwendig bei REITs als Investmentvehikel angelangt – aber offene und geschlossene Immobilienfonds haben halt m. E. größere Konstruktionsfehler und werden nicht mal ansatzweise effizient bepreist.

Ausschütten müssen REITs übrigens 90 Prozent des Gewinns nach HGB, meine ich. Der ist, glaube ich, weder mit dem IFRS-Gewinn noch mit den FFO identisch. Aber bis ich die Feinheiten der verschiedenen Bilanzierungsstandards durchblicke, gehen vermutlich noch ein paar Jahrzehnte ins Land.

Viele Grüße
Holger

Hallo Holger,
vielen Dank für Deine Antwort!

Zum Einstieg erstmal die Punkte, in denen ich zustimme:

- REITs gefallen auch mir von der Konstruktion her am besten als Immobilien-Anlage.

- Deine Vermutung mit den 90% nach HGB-Gewinn decken sich zumindest schonmal mit den Angaben bei wikipedia . So oder so ähnlich dürfte es also stimmen…

Bleibt die Frage nach den Renditen, die man erwarten darf. Und da werde ich immer verwirrter, je mehr ich nachdenke:

REITs als Mischung zwischen Immobilien und Aktien müssten meines Erachtens auch eine Rendite zwischen der von Immobilien und Aktien bringen, damit das zusätzliche Aktienrisiko entlohnt wird. Bei einem KBV von 1 bringen sie aber einfach nur die Rendite der Immobilien. Also müsste das KBV für mich als Anleger kleiner als 1 sein.
Dies zu erwarten müsste doch aber ein konzeptioneller Fehler sein, denn ich kann ja nicht erwarten, daß jemand (=der Gründer eines REITs) absichtlich Immobilien im Wert von x in einen REIT verpackt, nur um sie dann für einen Erlös kleiner x loszuschlagen.

Andererseits: die tatsächlichen KBVs sind tendenziell kleiner als 1. Zeigt diese Bewertung nicht, daß das Geschäftsmodell schrottig ist? Zumindest für den Gründer des REITs?

Ein KBV von 1 oder höher wäre allenfalls mit der gewonnenen Liquidität der Immobilien-Anlage zu begründen. Dann müsste man also der Meinung sein, daß der Liquiditätsvorteil größer ist als das Aktienrisiko. Jetzt bin ich von dem an anderer Stelle diskutierten Buch “Kaufen oder Mieten” allergings schon so geschädigt, daß ich für eine Rendite, die kleiner ist als die von Immobilien, nun wirklich nicht mehr bereit bin, überhaupt irgendein Risiko einzugehen.

Und das Ende vom Lied: ich habe mich gerade in eine REIT-Sinnkrise geschrieben. Sorry, wenn ich abgedriftet bin. Es würde mich freuen, wenn jemand meine Gedanken nochmal aufgreifen möchte…. und kann es verstehen, wenn nicht.

Viele Grüße & ein schönes Wochenende!

Hi sparFuxx,

ich bin mir nicht sicher, ob Deinen Gedankengang richtig verstehe. Aber ich versuche trotzdem mal eine Antwort – sag Bescheid, wenn sie völlig an Deinem Argument vorbeigeht.

1. Hat man tatsächlich ein zusätzliches Aktienmarktrisiko? Einerseits ja, weil man von durch “Noise” ausgelösten Marktschwankungen betroffen ist. Andererseits wird aber das Immobilienrisiko durch die ständige Handelbarkeit an einem geregelten Markt und die strengen Veröffentlichungspflichten der REITs gerade reduziert. Ein eigenes Haus hat ja vor allem deshalb keine starken Wertschwankungen, weil einem nie jemand ein Angebot macht. Das Gleiche gilt für geschlossene Fonds.

2. Kann man tatsächlich einen so strikten Zusammenhang zwischen KBV und Risikoprämie herstellen? Ich glaube nicht – in aktuelle Marktpreise fließen ja immer auch Schätzungen über das künftige Wachstum des Immobilienwertes ein.

3. Geschäftsmodell schrottig: Damit kämpfe ich auch gerade. Wenn der Gründer des REITs (= die ursprünglichen Eigenkapitalgeber, die den REIT dann an die Börse bringen) Immobilien zum Buchwert kaufen und dann unterm Buchwert verkaufen müssen, ohne dass der Buchwert zwischendurch entscheidend geklettert ist, dann war das in der Tat ein schlechtes Geschäft. Die Frage ist aber, ob das in der Praxis auch passiert. Immerhin ist in den letzten 3 Jahren kein einziger REIT in Deutschland an die Börse gebracht worden. Und Alstria ist 2007 mit einer Erstnotiz von 16 Euro gestartet. NAV/Aktie am Jahresende 2007: 15,55 EUR oder so.

Mehr später, gerade macht meine Batterie schlapp.

Viele Grüße
Holger

Hallo Holger,
ja, ich glaube, es ist Dir tatsächlich gelungen, mein Geschreibsel zu verstehen. Kompliment!

Zu Deinen Punkten:
1.: Ich denke schon, daß der REIT ein höheres Risiko hat. Man hängt eben an der “Stimmung” des Aktienmarktes, und die schwankt stärker als die Stimmung im “direkten” Immobilienmarkt, denke ich.
Zusätzlich hat man keinen vernünftigen Einfluß auf die Fremdkapitalquote, welche der durchschnittliche Eigenheimbesitzer ja irgendwann auf null zurückfährt (weil er tilgt und nicht nachkauft). Der REIT-Inhaber ist aber auf Dauer mit FK-Hebel im Markt.
Daß einige Häuslebesitzer die Nicht-Sichtbarkeit der Preis-Schwankungen direkt gehaltener Immobilien mit Nicht-Vorhandensein solcher Preisschwankungen verwechseln, hot doch aber mit meiner Argumentation nicht zu tun, oder?
Und ja, der REIT ist liquider und die Preisbildung transparenter; 100 Prozent Zustimmung. Aber auch das widerspricht doch nicht der Vermutung, daß er riskanter ist, oder sehe ich da einen vorhandenen Zusammenhang nicht?

2. Fließen diese Erwartungen nicht sowohl in den Aktienkurs als auch in den direkt bezahlten Immobilienpreis ein? Wenn nein, wäre das ja eine gewaltige Ineffizienz des Immobilienmarktes, die ich eher nicht vermuten würde.
Oder willst Du darauf hinaus, daß der Buchwert mit der Zeit einfach nicht mehr dem Marktwert entspricht? Dann würde ich Deinen Punkt natürlich verstehen.
Dann käme aber auch ein neues Risiko des REITs dazu: nämlich die Qualität der verfügbaren Daten.

3. Da werden wir uns vermutlich am schnellsten einig: REITs kommen scheinbar nur auf den Markt, wenn der Markt bereit ist, mindestens den Buchwert zu bezahlen. Bei Alstria war also nicht der Gründer der “Dumme”, sondern die Aktienkäufer der ersten Stunden / Tage / Wochen / wasauchimmer. Richtig?

Viele Grüße

Hallo Holger, hallo sparFuxx,

jetzt hat sich ja eine interessante Diskussion über Immobilien / REITS entwickelt. Mir sind ein paar Überlegungen durch den Kopf gegangen, die ich auch mal in die Diskussion geben möchte:

Ich denke REITs haben ein höheres Risiko als offene Immobilienfonds, weil REITS meines Wissens nach i. d. R. eine gewisse Fremdkapitalquote haben (wie andere Unternehmen i. d. R. auch). Diese Fremdkapitalquote hebelt das Eigenkapitel und führt zu einer höheren erwarteten Rendite und damit ist das Risiko auch höher (eine paar schlechte Jahre und das Eigenkapitel ist verschwunden). Offene Immobilienfonds haben meines Wissens nach kaum oder keinen Fremdkapitalanteil und damit auch keinen Hebel und folglich ein geringeres Risiko. (Hier sehe ich mal von der ganzen Diskussion über die richtige oder falsche Bewertung von offenen Immobilienfonds ab.) Das höhere Risiko hat meines Erachtens nichts oder kaum etwas mit dem „Noise“ am Markt zu tun. (Im Übrigen kann ein eigenes Haus, das sehr stark fremdfinanziert ist, auch ein extrem hohes Risiko beinhalten. Das ist nur den meisten Hausbesitzern nicht klar.) Insofern würde ich REIT eigentlich vom Rendite/Risiko-Profil her so ähnlich wie Aktien betrachten. Vom Risiko und von der Rendite her sind sie zumindest historisch vergleichbar.

Zu den Wachstumsaussichten der Unternehmen (und damit der Dividenden): Bernstein schreibt dazu ein ganz interessantes Kapitel in „The Four Pillars of Investing“. (Kapitel 2). Dort führt er aus, dass das Wachstum der Unternehmen in den letzten Jahrzehnten gerade mal mit der Inflation Schritt gehalten hat. REIT wuchsen sogar langsamer als die Inflationsrate, konnten aber etwa vergleichbare Renditen wie Aktien erzielen aufgrund der höheren Ausschüttungen. Insgesamt prognostiziert er für REITs (für die nächsten Jahrzehnte) reale Renditen von 5%, für Aktien prognostiziert er reale Renditen von 3,5% (Large Stocks) bis 7% (Small Value Stocks).

Ich weiß nicht, ob diese Infos in eure Diskussion passen. Vielleicht greift ihr sie auf und wir können das noch ein bisschen vertiefen.

Viele Grüße,
Matthias

Hallo sparFuxx, hallo Matthias,

jetzt hat es bei mir doch länger gedauert mit einem weiteren Kommentar. Sorry, Freizeitstress am Wochenende.

Was das Fremdkapital angeht: Damit habt Ihr beide im Grunde recht, denke ich. Beim Eigenheim müsste man halt schauen, wie hoch der aktuelle Fremdkapitalhebel ist. Allein der Wille, das Haus im Laufe der Jahrzehnte zu entschulden, lässt das Eigenkapital ja nicht wachsen. Bei deutschen REITs kann man sich ziemlich sicher sein, dass die EKQ stets um 50 Prozent liegt, weil 45 Prozent REIT-Eigenkapital die gesetzliche Mindestmarke sind, die nicht dauerhaft unterschritten werden darf. Bei REITs in anderen Ländern kann das aber deutlich anders aussehen, so dass die dortigen REITs durchaus riskanter sein können. Offene Immobilien schließlich dürfen Fremdkapital in Höhe von max. 50 % des Immobilienbestandes (lt. Wikipedia) aufnehmen. Viele arbeiten auch mit nennenswerten Fremdkapitalanteilen. Zumindest war das vor einigen Monaten noch so. Zum Teil gehörte Fremdkapital schon immer zum Konzept (beim Kanam Grundinvest etwa, meine ich), zum Teil wurden Kredite aufgenommen, um Liquidität zu schaffen.

Insofern: Ja, REITs sind durch den Fremdkapitalanteil sicher riskanter als ein abbezahltes Eigenheim. Andererseits geht bei einem Eigenheim die Diversifikation und Liqudität völlig zum Teufel, was man in einer Risikobetrachtung halt auch nicht völlig außer acht lassen darf. Und Offene Immos sind tendenziell auch weniger riskant (aber halt anfällig für Dominoeffekte).

Ich fürchte nur, diese Diskussion führt nicht wirklich dazu, dass man beurteilen kann, ob REITs angemessen bewertet, zu billig oder zu teuer sind. Aber immerhin werden sie – im Unterschied zu allen anderen Immo-Investments – an geregelten Märkten gehandelt, so dass man sich sicher sein kann, beim Kauf nicht übers Ohr gehauen zu werden.

Zu Deinen Punkten 2. und 3., sparFuxx: Ja, die Markterwartungen sollten sowohl in Aktienkurse als auch in Immobilienbewertungen einfließen. Komischerweise klaffen die beiden dennoch ständig auseinander, aber in den Aktienkurs fließen halt weitere Informationen ein – Urteile über die Managementqualität, über rechtliche Risiken (Gagfah?) und was weiß ich noch alles.

Zu 3.: Der Gedanke liegt nahe, aber ich ich weiß nicht, ob das tatsächlich so ist. Kapitalerhöhungen werden jedenfalls ständig unterhalb des Buchwertes durchgeführt, und die sollten sich eigentlich dem Prinzip nach nicht von IPOs unterscheiden – in beiden Fällen wollen Alteigner Kohle von der Öffentlichkeit.

Viele Grüße

Hallo Holger, hallo Matthias,

vielen Dank für Eure Kommentare.

Mir scheint, mein Wunsch nach klaren Bewertungsmöglichkeiten für REITs ist einfach unerfüllbar.

Eben habe ich mir die Mühe gemacht, die KGVs und KBVs der drei deutschen REITs zu vergleichen.

Da kann ich nur zu einer Erkenntnis kommen: entweder der Markt spielt völlig verrückt (unwahrscheinlich) oder ich bin einfach völlig unfähig, den wahren Wert eines REITs zu erkennen (leider wahrscheinlich), denn auch mit der groben Regel, daß kleine Unternehmen etwas niedriger bewertet sein dürften als große, lassen sich die starken Diskrepanzen dieser drei REITs meines Erachtens nicht mehr erklären.

Leider weiß ich jetzt immer noch nicht, ob ich in diesem Segment wieder investieren will. Wenn, dann bin ich zum günstigsten Kandidaten geneigt (KBV circa 0.5, KGV < 8). Ob das klug ist?

Wenn jemand ein Argument weiß, das dagegen spricht, würde ich mich freuen. Im Moment komme ich mir blöd vor, dort nicht investiert zu sein…

Viele Grüße,
sparFuxx

Hallo Holger,
kannst du mal die REITs mit Bewertung oder Verlinkung hier posten? Ich würde mich da auch einfach mal ein bisschen intensiver informieren wollen.
Warum soll es eigentlich kein ETF auf REITs sein?

Bewertung von einzelnen REITs:
Hier bin ich mir unsicher, ob das überhaupt sinnvoll machbar ist, denn die Buchwerte sind ja zum Teil aufgrund von Bewertungswahlrechten in der Buchführung entstanden. Das bedeutet, der Buchwert könnte deutlich oberhalb oder unterhalb des tatsächlich am Markt erzielbaren Verkaufserlöses liegen. Oder mit anderen Worten: Buchwerte – zumindest im deutschen Raum – sind aus meiner Sicht für eine realistische Bewertung schlecht geeignet. Daher würde ich eine solche Kennzahl nur mit Bauchschmerzen auf einen einzelnen REIT anwenden. Ich denke, dass eine Bewertung einer ganzen Branche eher machbar ist, weil sich so Über- und Unterbewertungen tendenziell ausgleichen (bzw. vielleicht sind auch eher die Trends interessant).

Viele Grüße,
Matthias

Warum soll es eigentlich kein ETF auf REITs sein?

Das ist ja die Empfehlung, die Swedroe gibt – und andere bekannte US-Investment-Autoren ebenso, denke ich.

REIT-ETFs sind sicher ganz gute Lösungen, sie haben allerdings auch ein paar Nachteile, finde ich: relativ hohe Kosten (im Vergleich zu anderen ETFs) und ziemlich problematische Gewichte innerhalb der Indizes. In Europa und erst recht in der Eurozone dominiert Unibail-Rodamco total, nimmt man einen globalen ETF, hat der US-Markt ein riesengroßes Gewicht.

Die deutschen REITs sind derzeit:
Alstria Office
Fair Value
Hamborner

Ich vermute einfach mal, dass die Fair Value REIT AG am niedrigsten bewertet wird. ;)

Grundsätzlich denke ich schon, dass die Bewertungen der deutschen REITs untereinander vergleichbar sind, weil sie, soweit ich weiß, alle nach IFRS-Regeln bilanzieren müssen, und die beinhalten, dass das Immobilienvermögen mit dem Fair Value angesetzt wird, so dass da keine stillen Reserven entstehen sollten.

Bei den US-REITs, die nach US-Gaap bilanzieren ist es, glaube ich anders – zumindest hatte ich mich da letztens mals über durch die Bank sehr hohe KBVs gewundert. Ich habe mich dann aber nicht näher damit beschäftigt.

Selbst habe ich schon seit zwei Jahren keine REITs/Immoaktien mehr nachgekauft, weil einige Werte seit ihren Tiefs halt komplett explodiert sind, so dass ich mehr damit beschäftigt bin, den Immo-Anteil nicht überhand nehmen zu lassen.

Hallo Holger,

ich habe bisher noch nicht bewusst eine Empfehlung von Swedroe wahrgenommen, dass man keine ETFs auf REITS kaufen sollte. In seinem Buch Alternative Investments schreibt er das jedenfalls nicht, da habe ich gerade nachgelesen. Dort spricht er von index funds bzw. ETFs, die man als Vehikel nutzen kann. (wobei US-index funds / mutual funds meines Wissens nicht mit offenen Immobilienfonds in Deutschland zu vergleichen sind. Weiß jemand genaueres darüber?) Wo hast du das gelesen? Und mit welcher Begründung sollte man das nicht machen?

Ich lasse einfach mal die Hosen runter: Ich halte den folgenden Immobilien-ETF: Lyxor ETF MSCI World Real Estate. TER: 0,45%. TER ist zwar nicht richtig günstig, aber scheint mir nicht unverhältnismäßig hoch zu sein. Inhalt: 85 REITs.

Ich bezweifle eher, dass es so sinnvoll ist, einen einzelnen REIT zu kaufen. Über Kauf von REITs vs. REIT-ETF denke ich im Moment genauso, wie wenn man eine einzelne Aktie kauft vs. einen Aktien-ETF. Ich bin vor allem nicht so sicher, ob man wirklich die Bewertungen von REITs anschauen und danach investieren sollte. Das klingt für mich genauso, wie wenn man Aktienbewertungen anschaut und danach kauft. Das funktioniert jedenfalls bei Aktien nachweislich nicht. Warum sollte das bei REITs anders sein?

Anderes Problem bei deutschen REITs: Regional beschränktes Investment.

Jetzt bin ich jedenfalls etwas verunsichert bei diesem Thema…

Viele Grüße,
Matthias

Hallo Matthias,

sorry, da habe ich mich ziemlich unklar ausgedrückt. Ich wollte genau das sagen, was Du geschrieben hast.

Aktienbewertungen anschauen und danach kaufen, funktioniert aber (oder hat zumindest lange funktioniert). Stichwort: Value-Premium.

Viele Grüße
Holger

Hallo Holger,
sorry, das habe ich dann falsch verstanden.
Was meint du denn nun zu REIT-ETFs?

Value-Premium: heißt ja nicht, dass man den Markt überlistet. Man geht halt ein höheres Risiko ein und wird mit einer höheren Rendite belohnt. Aber bezogen auf einzelne Aktien funktioniert das nicht. Swedroe hat erst kürzlich einen interessanten Artikel in seinem Blog dazu geschrieben.

Viele Grüße,
Matthias

Hallo,
noch einen kurzen Hinweis: ich habe mir eben die Investor Relaions Seite des kleinsten deutschen REITs angeschaut (Fair Value).
Die blianzieren sowohl nach HGB als auch nach IFRS. Die Zahlen der verschiedenen Verfahren weichen so massiv voneinander ab, daß ich von einer Entscheidung anhand der Bewertungskennzahlen auch wieder Abstand nehme.
Zum Beispiel: nach IFRS ist das Eigenkapital fast doppelt so groß wie nach HGB.
Ähnlich sieht es mit dem Gewinn aus.

Da scheint so viel Gestaltungsspielraum zu existieren, daß die Zahlen für den Laien einfach nichts mehr aussagen.

Viele Grüße & schönes Wochenende!

Hallo Matthias,

die oben von mir aufgezählten Nachteile vieler REIT-ETFs halte ich zumindest für bedenkenswert. Dennoch sind sie vermutlich die vernünftigste Anlagemöglichkeit, wenn man in REITs investieren will.

Dass man sich das Value-Premium durch höheres Risiko erkauft, ist eine Erklärung, die ich schon oft gelesen habe. Ich kann mich allerdings regelmäßig des Eindrucks nicht erwehren, dass dabei nach dem Motto verfahren wird, dass nicht sein kann, was nicht sein darf. In jedem Fall bezweifeln kluge Menschen, dass die Erklärung korrekt ist. Ich wollte auch lange schon einmal einen Artikel darüber schreiben. Werde ich die Tage mal tun. Denn das Thema sprengt sicher den Rahmen dieser Diskussion.

@sparFuxx: Das wird wohl bei allen deutschen REITs so sein, dass sie nach HGB und IFRS bilanzieren. Sie müssen ja immerhin den Gewinn nach HGB ermitteln, und zur IFRS-Bilanzierung sind sie als Unternehmen, die im geregelten Markt notiert sind, m. W. auch verpflichtet (Achtung: alles nicht überprüft, sondern wild aus dem Gedächtnis geschrieben).

Das sollte allerdings kein Argument gegen eine Analyse der Bilanzen sein – man muss halt schauen, dass man nur IFRS-Bilanzen mit IFRS-Bilanzen vergleicht. Dass Eigenkapital und Gewinne hier höher sind, dürfte eben am Wertansatz des Immobilienvermögens liegen – Fair Value (IFRS) vs. Niederstwertprinzip (HGB). Dadurch entstehen bei der HGB-Bilanzierung stille Reserven, die bei der IFRS-Bewertung vermieden werden sollen – das führt zu einer höheren Volatilität der Gewinne (und das ist wohl ein Grund dafür, dass die Immo-AGs sich in der Regel lieber auf andere Kennzahlen konzentrieren.

Ein gutes Argument gegen die Bilanzanalyse ist natürlich, dass sie sinnlos ist, weil man dadurch ohnehin keine Überrendite erzielen kann. In der Tat gibt es ja viele Hinweise darauf, dass dem so ist. Nur nachweisen können, wird man es nie – dazu müsste man z. B. Warren Buffett nachweisen, dass seine Anlageerfolge nur auf Glück beruhen.

Viele Grüße

Dass man sich das Value-Premium durch höheres Risiko erkauft, ist eine Erklärung, die ich schon oft gelesen habe. Ich kann mich allerdings regelmäßig des Eindrucks nicht erwehren, dass dabei nach dem Motto verfahren wird, dass nicht sein kann, was nicht sein darf. In jedem Fall bezweifeln kluge Menschen, dass die Erklärung korrekt ist. Ich wollte auch lange schon einmal einen Artikel darüber schreiben. Werde ich die Tage mal tun. Denn das Thema sprengt sicher den Rahmen dieser Diskussion.

Kluge Menschen behaupten auch, dass Stock Picking und Market Timing funktioniert. Darum glaube ich selbst klugen Menschen inzwischen nicht mehr so viel. Aber gute Argumente höre ich umso lieber. Ich bin also gespannt auf den Artikel. Wir verlagern die Diskussion also besser dorthin.

Viele Grüße,
Matthias

PS Ich finde Warren Buffett wäre auch mal einen Beitrag wert…

Kluge Menschen behaupten auch, dass Stock Picking und Market Timing funktioniert. Darum glaube ich selbst klugen Menschen inzwischen nicht mehr so viel.

Da sind wir uns einig.

Viele Grüße

Hallo noch mal,

nun wird es ja vermutlich bald einen neuen REIT an der Deutschen Börse geben – und der Börsengang erfolgt zu einem mehr oder minder hohen Abschlag zum Buchwert.

Da stellt ein Laie sich natürlich tatsächlich die Frage: Warum verkaufen die die Immobilien nicht einzeln? Aber streng genommen stellt sich die Frage ja bei jedem börsennotierten Immounternehmen, dass unter seinem Buchwert notiert. Und trotzdem werden die nicht alle liquidiert.

Viele Grüße
Holger

Hallo,
ja, die Frage stelle ich mir auch…
Ich habe immer mehr den Eindruck, daß bei der Bewertung der Immobilien gemauschelt wird. Sonst ergibt das doch keinen Sinn.

Kleiner Themenwechsel:
Ich spinne den Gedanken “Branchenwette” versus Marktkapitalisierung mal weiter:

Wenn REITs keine Branchenwette sind, weil der Aktienmarkt Immobilien nicht im volkswirtschaftlich vorhandenen Verhältnis repräsentiert: müsste man dann nicht alle Branchen nach volkswirtschaftlicher Existenz gewichten, statt nach (liquider) Marktkapitalisierung?
Und müsste das nicht zu massiven Fehlbewertungen führen, wenn das jeder macht?
Das ist doch gar nicht machbar. Warum also ausgerechnet bei REITs so vorgehen?

Ist das eine gute Frage?

Viele Grüße!

Öhm, jedenfalls keine schlechte.

Ich glaube tatsächlich, wenn man richtig passiv investieren wollte, dann müsste man in seinem eigenen Portfolio nachbilden, wie die Welt ihr Kapital verteilt hat – über welche Kanäle und in welche Assets auch immer. Das ist natürlich nicht machbar.

Das andere Extrem ist, dass man einfach nur die Marktkapitalisierung der weltweiten Aktienmärkte nachbildet – über den MSCI ACWI.

Warum man ausgerechnet bei REITs nicht schlicht nach Marktkapitalisierung vorgehen sollte: Sie sind als börsengehandelte Immobilien Vertreter einer anderen Assetklasse als die anderen Branchen. Ob dieses Argument jetzt das Nonplusultra ist, weiß ich allerdings nicht.

Ich denke aber, dass es nicht zu Fehlbewertungen führt, wenn man als Privatanleger versucht, die Assetklasse Immobilien ausschließlich über REITs abzubilden – schließlich ist für die großen Marktteilnehmer Arbitrage zwischen börsengehandelten und nicht börsengehandelten Immobilien relativ problemlos möglich, so dass es da keine großen Bewertungsunterschiede geben sollte. Oder?

Zusatzfrage: Warum handelt Fair Value jetzt eigentlich mit einem so großen Abschlag zum NAV? Ich habe mich vor ein paar Tagen mal ein bisschen in den Geschäftsbericht reingelesen, bin aber noch nicht mal bis zur ausführlichen Bilanz gelangt. Aber die Aktie hat sich ja echt schlecht entwickelt während der Hausse der letzten Jahre…

Viele Grüße
Holger