Value-Aktien haben in der Vergangenheit höhere Renditen gebracht als Wachstums-Aktien. Das ist das Ergebnis einer ganzen Reihe von Studien. Dieses Ergebnis bietet nun Stoff für elend lange Diskussionen: Führt das so genannte Value-Premium die Hypothese, dass Finanzmärkte effizient sind, dass man also am Aktienmarkt keinen Vorteil aus öffentlich bekannten Informationen ziehen kann, ad absurdum? Oder „bezahlt“ man als Anleger die höhere Rendite von Value-Aktien mit einem höheren Risiko?
Ich neige zu der Ansicht, dass Value-Premium und Effizienzhypothese tatsächlich im Widerspruch zueinander stehen. Sicher bin ich mir aber nicht – dafür ist die Datenlage trotz aller Studien zu unklar. Warum, wird vielleicht am Ende dieses Artikels klar. Zunächst mal ein paar Studienergebnisse. Sie sind alle schon älter, denn ich habe sie aus Anleger-Büchern übernommen und die Originalstudien nicht gelesen.
"Glamour-Aktien" schneiden bis zu zehn Prozentpunkte schlechter ab als Value-Aktien
So zitiert Andrei Shleifer in seinem (Lehr-)Buch „Inefficient Markets“ eine Studie von Lakonishok u. a., deren Grundlage die Aktienmarktrenditen von 1968 bis 1990 bildeten. In der Studie wurden die Aktien in Dezile unterteilt – das Dezil der „Glamour-Aktien“ bildeten die zehn Prozent der Werte mit dem höchsten Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV). Auf der anderen Seite der Skala befanden sich die zehn Prozent der Werte mit dem niedrigsten KBV. Ergebnis: Die Glamour-Aktien erzielten eine um 8 bis 10 Prozentpunkte niedrigere jährliche Rendite als die extremen Value-Aktien. Insgesamt gab es eine Tendenz, dass die Rendite umso höher war, je niedriger das KBV des untersuchten Portfolios lag. Eine andere von Shleifer zitierte Studie stammt von La Porta (1996). Sie konzentriert sich auf die Gewinnwachstums-Schätzungen von Analysten. Die Studie zeigte: Je optimistischer die Erwartungen für die zukünftigen Gewinne waren, desto niedriger waren die Renditen der Aktien in den Folgejahren.
Value-Aktien schnitten in 18 von 26 Jahren besser ab als Wachstums-Aktien
Gerd Kommer zitiert Daten von Morgan Stanley Capital International (also MSCI), denen zufolge Value-Aktien von 1975 bis 2000 in 18 Jahren besser abschnitten als Wachstums-Aktien. Letztere lagen folglich nur in acht Jahren vor den Value-Titeln – und das obwohl doch fast die gesamte Dotcom-Hysterie im Beobachtungszeitraum lag. Der MSCI World insgesamt erzielte in den 26 Jahren eine durchschnittliche jährliche Rendite von 14 Prozent, Value-Aktien kamen auf 15,7 Prozent, Wachstums-Aktien nur auf 12,3 Prozent. Kommer schreibt zudem: „Kurioserweise lässt sich für die in der Finanzwirtschaft am meisten verbreitete Risikomaßzahl, nämlich die Volatilität (Standardabweichung) des Aktienkurses bei Value-Aktien, kein höheres Risiko gegenüber Growth-Aktien nachweisen.“ Natürlich behauptet er kurz darauf dennoch, Value-Aktien seien riskanter – doch dazu später mehr.
War das Value-Premium nur ein vorübergehendes Phänomen?
Zunächst einmal greift Burton G. Malkiel das Value-Premium in der 2007 erschienenen x-ten Auflage von „A Random Walk Down Wall Street“ mit dem Argument an, es sei vermutlich nur zu einer bestimmten Zeit aufgetreten, als die Rahmenbedingungen für Value-Aktien besonders günstig war. Daher hätten beispielsweise French und Fama in einer Studie, die sich auf den Zeitraum von den frühen 60ern bis zu den 90ern bezieht, dieses Premium gefunden. Malkiel liefert denn auch prompt Daten nach, die von 1937 bis 2006 reichen – und kein Value-Premium mehr erkennen lassen. Growth-Aktien haben in diesem Zeitraum eine jährliche Rendite von 10,62 Prozent gebracht, Value-Aktien schafften 10,59 Prozent. Leider schreibt Malkiel nicht, auf welchen Index die Daten sich beziehen.
Kommers Erklärung: Value-Aktien unterliegen Risiken, die oft nicht gemessen werden
In jedem Fall halte ich diese – schlichte – Erklärung dafür, dass Value-Premium und Effizienzhypothese eben doch nicht im Widerspruch zueinander stehen, noch für die überzeugendste. Allerdings scheinen die wenigsten Wissenschaftler sich mit dieser Erklärung zufrieden zu geben. Der vorherrschende Diskurs scheint vielmehr die Existenz des Value-Premiums als gegeben anzusehen und sucht nun nach einer Erklärung dafür, die sich möglichst mit der Effizienzhypothese in Einklang bringen lässt.
Kommer etwa behauptet schlicht, die Volatilität sei als Risikomaß nicht geeignet (mag ja stimmen) und zählt dann eine lange Reihe weiterer Risiken auf – die Wahrscheinlichkeit einer negativen Jahresrendite, die Wahrscheinlichkeit einer Jahresrendite unter -10 Prozent, die durchschnittliche Länge von Verlustphasen etc. pp. Leider liefert er dann keinen Beleg dafür, dass Value-Aktien den Wachstums-Aktien tatsächlich in der Mehrzahl dieser Kriterien unterlegen sind. Daher: Für mich weder überprüfbar noch intuitiv nachvollziehbar – und als Entscheidungshilfe eher ungeeignet.
Das Drei-Faktoren-Modell von Fama und French - eine unbelegte Theorie?
Das gilt auch für die Kritik der berühmten Forscher Kenneth French und Eugene Fama. Diese haben einfach neue Arten von Risiko definiert und sie in ein Drei-Faktoren-Modell einfließen lassen, das mich aber nicht überzeugt – jedenfalls, soweit ich es in der Wiedergabe durch Shleifer verstehe: „Diesem Modell zufolge müssen Aktien von kleineren Unternehmen oder von Unternehmen mit niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis genau deshalb höhere Renditen erwirtschaften, weil sie fundamental riskanter sind – und zwar gemessen an ihrer Anfälligkeit für Marktkapitalisierungs- und Kurs-Buchwert-Faktoren.“ Für mich klingt das wie ein Zirkelschluss: Aktien von Unternehmen mit niedrigem KBV sind riskanter, weil sie ein niedriges KBV haben. Fama und French spekulieren Shleifer zufolge noch, dass ein niedriges KBV einen Ausdruck verschiedener Arten von „Distress“-Risiken darstellt. Auch dafür gebe es aber keine empirischen Anhaltspunkte. Beispielsweise hätten Value-Aktien in Krisenzeiten nicht besonders schlecht abgeschnitten.
Ich denke, dass es zur Risikomessung genügen sollte, sich an Larry Swedroes Vorgehensweise zu orientieren. Dieser bezieht neben der Standardabweichung der Renditen auch die Schiefe und die Kurtosis der Renditeverteilung in seine Betrachtung ein. Die Kurtosis misst, mit welcher Wahrscheinlichkeit extreme Abweichungen – positiv wie negativ – von der Renditeerwartung vorkommen. Als Investor möchte man solche Abweichungen möglichst selten erleben. Die Schiefe dagegen misst, wie wahrscheinlich positive bzw. negative Abweichungen von der Renditeerwartung sind. Als Investor mag man also lieber eine positive Schiefe. Leider kenne ich keine Daten über die Schiefe und Kurtosis von Value- im Vergleich zu Wachstums-Aktien.
Fazit: (Fast) nichts spricht gegen Value-Strategien
Shleifer interpretiert das Value-Premium als Vertreter der Behavioural Finance übrigens tatsächlich als Markt-Ineffizienz, die sich daraus herleitet, dass Investoren dazu neigen, Entwicklungen der Vergangenheit in die Zukunft fortzuschreiben, obwohl das nicht gerechtfertigt ist. Ich empfinde das als einleuchtend – auch im Licht der oben genannten Studien-Ergebnisse von La Porta. Daher bleibe ich vorerst dabei: Die Chancen, dass sich eine Value-Strategie lohnt, stehen meines Erachtens nicht schlecht. Und vor allem kenne ich eigentlich keine Hinweise darauf, dass eine solche Strategie größere Gefahren mit sich bringt.
Einziges Problem: Es ist fraglich, ob Value-Investing sich gut mit ETFs umsetzen lässt.
Zum Weiterlesen
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Hallo Holger,
klasse Artikel zu einem guten Thema!
Ich mache mal einen bescheidenen Anfang und möchte nochmal auf Malkiel eingehen. Er behauptet in seinem Buch „A Random Walk Down Wall Street“ keineswegs, dass die voraussichtliche Rendite von Value Aktien und Growth Aktien gleich sein werden.
In der Ausgabe von 2011 führt Malkiel einen Average Annual Return von Growth: 9,71% und Value 9,73% an (also wie 2007 sind beide Größen ähnlich hoch). Allerdings beziehen sich diese Werte auf „average actual returns generated by mutual funds classified by either their growth or their value objectives.“ Quelle ist “Lipper Analytic Services and Bogle Research Institute”. Diese Daten beziehen sich also auf real existierende (aktive) Fonds, die von sich behaupten, entweder Value oder Growth Schwerpunkte zu setzen. Die Problematik der Selbstklassifizierung darf man hier m. E. nicht unterschätzen. Ich würde diese Daten als praktisch wenig relevant für unsere Fragestellung einschätzen, weil vielfach schon gezeigt wurde, dass aktive Fonds einem style drift unterliegen und eine (Selbst-)Klassifizierung wenig Aussagekraft hat.
Malkiel sagt auch nicht explizit, dass der Value-Premium nicht existiert. Er sagt halt nur, dass real existierende, (aktive) Fonds, die von sich behaupten einen Value-Schwerpunkt zu haben, keine höheren Renditen erzielt haben.
Viele Grüße,
Matthias