Warum ist die Aktie der Fair Value REIT AG so billig?
Fair-Value-CEO Frank Schaich über die Probleme des Unternehmens - und seine Strategie
Nach dem Tiefpunkt in der Finanzkrise ging es mit den Aktienkursen der meisten in Deutschland aktiven Immobilien-Aktiengesellschaften steil bergauf – erst recht, wenn sie wie die Alstria Office REIT AG oder die Conwert Immobilien SE eher konservativ aufgestellt waren. Die Aktie des kleinsten deutschen REITs, der Fair Value REIT AG, dagegen kommt nicht recht vom Fleck. Warum eigentlich nicht? Fair-Value CEO Frank Schaich hat mir einige Fragen zur Lage des Unternehmens beantwortet.
Wer ist eigentlich die Fair Value REIT AG?
Fair Value war nach Alstria Office der zweite deutsche REIT – inzwischen gibt es vier. Fair Value ist mit Abstand der kleinste. Und derjenige mit dem kompliziertesten Geschäftsmodell, jedenfalls so weit ich das beurteilen kann. Wie andere deutsche REITs handelt es sich bei der Fair Value zwar um einen Immobilien-Bestandshalter. Und wie viele andere Immobilienunternehmen investiert die Fair Value in Büro- und Einzelhandelsimmobilien. Nur wandelt CEO Frank Schaich bei seinen Investments auch schon mal abseits der ausgetretenen Barkauf-Pfade. Zitat von der Website: „Als bisher einzige Gesellschaft in Deutschland bietet Fair Value Anlegern von bestimmten geschlossenen Immobilienfonds die Möglichkeit, Fondsanteile auf der Basis festgelegter Kurse in täglich handelbare Aktien der Fair Value zu tauschen.“ Das soll vor allem deshalb eine attraktive Strategie sein, weil es der Fair Value Zugang zu einem Markt verschafft, auf dem Immobilien teils deutlich unter dem Verkehrswert erworben können werden.
Attraktiv bewertete erscheint die Fair Value REIT AG schon deshalb, weil sie mit deutlichem Abschlag zum Buchwert (NAV) notiert. Die Aktie steht derzeit (2. Juli 2011) bei 4,75 Euro, der NAV/Aktie liegt ausweislich des jüngsten Quartalberichts bei 8,35 Euro. Abschlag: 43 Prozent. Dabei ist das Unternehmen profitabel, hat 2010 einen Gewinn von 0,24 Euro/Aktie (2009: -0,31 Euro) und einen FFO/Aktie von 0,51 Euro (2009: 0,31 Euro) erwirtschaftet. Damit liegt der FFO/Aktie etwa auf dem Niveau von Alstria Office – nur kostet deren Aktie mehr als doppelt so viel wie das Papier der Fair Value REIT AG.
Dabei stellt sich die Fair Value dem halbwissenden Beobachter durchaus solide dar: Sie ist langfristig finanziert, die REIT-Eigenkapitalquote lag Anfang des Jahres bei komfortablen 51,3 Prozent, und sie hat solide Mieter. Auch die Leerstandsquote liegt im Rahmen, wenn sie auch in den vergangenen Jahren minimal gestiegen ist.
Wieso aber stimmt der Aktienkurs nicht, wenn doch sonst alles mit dem Unternehmen stimmt? Mutmaßlich gibt es wohl doch ein paar Problemchen – und danach habe ich Frank Schaich gefragt.
Fragen an Fair-Value-CEO Frank Schaich
Frage: Sie stellen es als Vorzug Ihres Geschäftsmodells dar, dass Sie die eigene Aktie als Währung nutzen, etwa um über den Zweitmarkt Anteile an geschlossenen Immobilienfonds zu erwerben - und zwar zu günstigen Preisen. Allerdings stellt sich angesichts des derzeitigen Kursniveaus Ihrer Aktie die Frage, ob dieses Modell gegenwärtig erfolgversprechend sein kann. Ist Ihre „Währung" nicht gravierend unterbewertet und hat dadurch deutlich an Kaufkraft eingebüßt?
Frank Schaich: Die Unterbewertung unserer „Währung“ ist insbesondere für unsere Altaktionäre ein unbefriedigender Zustand. Insofern gehen wir die geplante Erweiterung sehr behutsam an. Wachstum über Sacheinlagen streben wir übrigens nicht nur über die Akquisition von Fondsbeteiligungen gegen Ausgabe von Aktien der Fair Value an, sondern auch bei einem etwaigen Erwerb von Immobilien oder institutionellen Share-Deals. Gerade mit Blick auf den derzeit geringen Aktienkurs der Fair Value streben wir dabei Opportunitäten an, die zu einem Interessensausgleich auf einem Kursniveau führen, das näher am NAV des Unternehmens liegt.
Frage: Stichwort Erweiterung – Sie haben offen kommuniziert, dass Sie eine Kapitalerhöhung anstreben. So nachvollziehbar das Argument ist, dass Ihr Unternehmen erst durch eine höhere Marktkapitalisierung für institutionelle Investoren attraktiv wird, so fraglich ist es doch, ob eine Kapitalerhöhung zu Kursen knapp über 5 Euro Mehrwert für bestehende Aktionäre schafft. Wieso sollten Altaktionäre also ein Interesse an einer Kapitalerhöhung haben?
Schaich: Es geht uns nicht alleine um eine höhere Marktkapitalisierung zur Verbesserung der Liquidität in der Aktie, sondern auch um eine Reduzierung der Kosten pro Aktie, das heißt um die Nutzbarkeit von Skaleneffekten. Da unsere Overhead-Kosten nicht in gleichem Maße steigen wie die Erträge aus einem größeren Portfolio, ergäben sich auch schon bei dem von Ihnen angesprochenen Kursniveau von knapp über 5 Euro beträchtliche Ergebnissteigerungen die sich auch positiv auf die Dividende niederschlagen. Anlässlich der Hauptversammlung am 31. Mai habe ich in meinem Vortrag die Folgen einer beispielhaften Wachstumsinvestition von 100 Mio. Euro mit einer beispielhaft gewählten Rendite nach Anschaffungsnebenkosten von 7,25 % p.a. bei einer Finanzierung mit 50 % Fremdkapital und 50 % Eigenkapital aus einer Barkapitalerhöhung durchgerechnet. Bereits bei einem beispielhaften Kurs von 5,36 Euro je Aktie würde das Dividendenpotenzial um 50 % steigen.
Frage: Dennoch – sollten Sie beim gegenwärtigen Kursniveau nicht eher den Verkauf von Immobilien anstreben?
Schaich: Es gehört zu den von uns bereits kommunizierten Zielen, insbesondere Immobilien aus den Beteiligungsgesellschaften zu veräußern. Allerdings sind uns vom REIT-Gesetz Grenzen gesetzt, und zwar von 50 % des Immobilienvermögens innerhalb von 5 Jahren. Bei Überschreitung dieser Vorgabe verlieren wir sofort den Steuerstatus eines REIT, müssen also Körperschaft- und Gewerbesteuer zahlen. Per 31.12.2010 haben wir im relevanten Zeitraum insgesamt rund 17 % unseres Immobilienvermögens verkauft, insofern ist da noch Luft. Allerdings führt der Verkauf von Immobilien auch zu einer Verminderung der Einnahmen. Dadurch würden wir uns sukzessive „den Teppich unter den Füßen wegziehen“ und die Kostenquote je Aktie würde steigen. Nach einem etwaigen Verlust des REIT-Status würden zudem vorhandene stille Reserve in den Immobilien im Verkaufsfalle doppelt besteuert. Ich bin mir sicher, dass unsere Aktionäre mit großer Mehrheit die Wachstumsstrategie begrüßen, wenn sich messbare Vorteile ergeben.
Frage: Die FFO Ihres Unternehmens lagen im vergangenen Geschäftsjahr bei 0,51 Euro/Aktie. Dennoch schütten Sie lediglich eine Dividende von 0,10 Euro/Aktie aus. Das ergibt eine Dividendenrendite von etwas mehr als 2 Prozent - sehr mager im Vergleich zu einem Wettbewerber wie Alstria Office. Zugleich werben Sie damit, dass REITs hohe Dividendenrenditen ermöglichen. Wie geht das zusammen? Wieso schütten Sie nicht mehr aus?
Schaich: Das REIT-Gesetz schreibt vor, dass mindestens 90% des HGB-Jahresüberschusses als Dividende auszuschütten sind. Mit der in diesem Jahr gezahlten Dividende von 0,10 € je Aktie lag die Quote bei 93,5%. Die Kennzahl FFO aus dem IFRS-Konzernabschluss ist leider nicht mit dem HGB-Jahresüberschuss gleichzusetzen. Wir streben an, die Dividende zukünftig zu steigern. Voraussetzung hierfür ist die Umsetzung der von uns angestrebten Wachstumsstrategie, die durch Skaleneffekte zu einer günstigeren Kostenquote je Aktie führt. Die von Ihnen angesprochene Alstria hat sich für eine FFO-bezogene Dividendenstrategie entschieden und für die Jahre 2007 bis 2010 im Durchschnitt rund 90 % der FFO ausgeschüttet. Da die laufenden HGB-Ergebnisse jeweils negativ waren, wurden Entnahmen aus der Kapitalrücklage (insgesamt 224 Mio. €) vorgenommen, um die Dividendensumme von rund 116 Mio. € aus Bilanzgewinnen darzustellen. Damit erfolgen die Dividenden der Alstria zumindest bisher zu Lasten des (handelsrechtlichen) Kapitals, wobei die liquiden Beträge operativ erwirtschaftet wurden.
Vielen Dank für das Interview, Herr Schaich.
Zum Weiterlesen
- REITs sind nicht bloß eine Branchenwette
- Immobilien: REITs und geschlossene Fonds als Investments
- REITs: Ist ein Abschlag zum Buchwert normal?
zwölf Kommentare
Hallo sparFuxx,
der einzige bist Du da sicher nicht – wobei es für die mageren Dividenden ja auch einen Grund gibt: die ebenfalls recht mageren handelsrechtlichen Gewinne.
Ansonsten gibt es neben den “drohenden” Kapitalmaßnahmen ja noch eine Reihe weiterer Gründe wie eben die geringe Größe/Marktkapitalisierung des Unternehmens, die es für Institutionelle sicher nicht eben interessanter macht (und ja offenbar und naheliegenderweise auch zu die Ertragskraft der Fair Value schwächt).
Es könnte aber auch sein, dass die Aktie tatsächlich unterbewertet ist. Was hältst Du denn von dem Teil des Geschäftsmodells, der die Beteiligung an geschlossenen Fonds über Umtauschangebote vorsieht? Attraktiv? Unattraktiv? Undurchsichtig? Irrelevant?
Nur zur Klarstellung: Ich halte die Aktie ebenfalls nicht.
Viele Grüße
Holger
Hallo Holger,
es ehrt mich, daß Du mich nach meiner Meinung fragst. Nur bezweifle ich, ob ich schlau genug bin, diese Ehre zu rechtfertigen.
Das Argument mit der zu geringen Marktkapitalisierung müsste ja, wenn es relevant wäre, auf alle niedrig kapitalisierten (börsennotierten) Unternehmen zutreffen. Es gibt aber auch kleine börsennotierte Unternehmen, die über dem Buchwert notieren, was ich mal als gewichtiges Gegenargument interpretiere.
Die Geschichte mit den geschlossenen Immobilienfonds weiß ich nicht so richtig einzuschätzen. Sicherlich gibt es dort Chancen, Anteile von verzweifelten Anlegern günstig “abzustauben”. Aber auf der Gegenseite stehen auch Kosten für die Bewertung der Fonds und für die Abwicklung. Ob sich das lohnt? Und viel interessanter: ob es sich auch dann noch lohnt, wenn Fair Value mal deutlich größer sein wird?
Ich weiß es nicht. Sorry.
(Je mehr ich hier lese und schreibe, desto blöder fühle ich mich. Vermutlich ist genau das aber auch ganz gut so.)
Viele Grüße!
Hallo sparFuxx,
nun stapel mal nicht tief. 
Das Argument mit der zu geringen Marktkapitalisierung müsste ja, wenn es relevant wäre, auf alle niedrig kapitalisierten (börsennotierten) Unternehmen zutreffen. Es gibt aber auch kleine börsennotierte Unternehmen, die über dem Buchwert notieren, was ich mal als gewichtiges Gegenargument interpretiere.
Das ist grundsätzlich natürlich ein gutes Argument, nur müsste man kleine börsennotierte Unternehmen mit ähnlichem Geschäftsmodell finden, die deutlich höher bewertet werden. Bisher haben wir die Fair Value ja nur mit anderen deutschen REITs verglichen – und die sind allesamt größer.
Die geringe Größe kann natürlich auch ein Grund für ein höheres Anlagerisiko und damit ein rationaler Grund für eine niedrigere Bewertung.
So oder so: Am Ende dürfte es ziemlich schwierig sein zu entscheiden, ob ein konkretes Unternehmen unterbewertet ist.
Viele Grüße
Hallo Holger,
ich habe mich mal wieder zu knapp ausgedrückt und meiner Aussage damit ein wenig Wahrheitsgehalt genommen. Was ich genau sagen wollte:
1. Es gibt andere Branchen mit sowohl kleinen wie auch großen Unternehmen.
2. In diesen Branchen scheint mir der Unterschied beim KBV zwischen Small- und Largecaps kleiner zu sein als bei dem konkreten Beispiel der Fair Value im Vergleich zu anderen REITs.
3. Folglich preist der Markt ein Fair-Value-spezifisches Problem ein, welches ich nicht kenne.
Was ich insgesamt sehr schade finde, ist, daß die geringe Transparenz (begünstigt durch die wenigen Analystenmeinungen und -schätzungen, vermutlich auch aufgrund der geringen Marktkapitalisierung) ein Invstment für einen Privatanleger zum Glücksspiel macht. Und das schreckt mich vor den REITs ab. Auf den ersten Blick mindestens genauso interessant sieht ja der neue prime office REIT aus. Nur was hilft mir das?
Viele Grüße,
sparFuxx
Ja, diese Argumentationskette ist schlüssig. Wobei man auch da wieder einschränken könnte, dass die Prime Office ja auch mit einem hohen Abschlag zum NAV gehandelt wird – nur bei Alstria und Hamborner ist der Abschlag eben geringer. Weitet man den Blick auf andere Immobilienaktien wie IVG, DIC Asset etc. aus, sieht man, dass es da auch oft hohe Abschläge zum Buchwert gibt – jedenfalls laut Onvista, dessen Zahlen ja immer mit großer Vorsicht zu genießen sind. Nur haben diese anderen Titel auch oft ein anderes Geschäftsmodell oder sind deutlich stärker gehebelt als unsere REITs.
Kurz und gut: Meine Verwirrung nimmt eher zu, je länger ich mich damit beschäftige. Und ob es nun einen Fair-Value-Abschlag oder ein Alstria-Premium gibt, hat sich mir noch nicht ganz erschlossen.
Was die Transparenz angeht: Das ist natürlich insgesamt ein Problem bei Small Caps. REITs haben zumindest noch den Vorteil, dass sie allesamt im Prime Standard notiert sind und dessen Veröffentlichungspflichten genügen müssen. Aber die kritische Größe für eine stärkere Beachtung in der Öffentlichkeit dürfte derzeit nur Alstria haben. Andererseits: So richtig viel entgeht einem nicht, wenn man die Kurzmeldungen über Analysteneinschätzungen oder die tagesaktuellen Berichte zu Quartalszahlen/Kapitalerhöhungen/Akquisitionen verpasst.
Und ein bisschen Glücksspiel sind einzelne Aktien immer – ich schätze, der größte Einfluss in der Hinsicht dürfte ohnehin die Unsicherheit sein, die daher rührt, dass die Zukunft unbekant ist. Und daran lässt sich auch bei Blue Chips nichts ändern. Oder bist Du da anderer Ansicht?
Viele Grüße
Holger
Hallo Holger,
überwiegend Zustimmung.
Zu Deinem letzten Punkt: klar ist es immer auch Glücksspiel. Nur bei Blue Chips kann ich wenigstens nachlesen, warum der Markt eine bestimmte Bewertung für richtig hält.
Bei Fair Value kann ich nichtmal das.
Viele Grüße,
sparFuxx
Hallo sparFuxx,
das stimmt natürlich. Ich halte allerdings eine gesunde Skepsis solchen Erklärungen gegenüber für angebracht – die werden schließlich gelegentlich auch im Nachhinein gesucht. Und im Zweifel sind für Kursverluste immer “Gewinnmitnahmen” verantwortlich. Aber grundsätzlich stimmt es natürlich: Berichterstattung bietet zumindest immer Anhaltspunkte – man muss ihr inhaltlich ja nicht unbedingt zustimmen.
In diesem Zusammenhang ist mir übrigens auch noch ein Grund eingefallen, der für eine niedrigere Bewertung der Fair Value spricht: IM Zuge des Prime-Office-Börsengangs wurde immer wieder geschrieben, dass Investoren einen hohen Abschlag verlangen würden, weil in den kommenden drei Jahren recht viele Mietverträge auslaufen. (Börsen-Zeitung)
Wenn Du Dir die Präsentation anschaust, die sich hinter dem IR-Link in meinem Artikel verbirgt, wirst Du feststellen, dass auch bei der Fair Value bis 2013 ein beträchtlicher Teil der Mietverträge ausläuft.
Andererseits sollte gerade dieses Risiko natürlich auch in den gutachterlich festgestellten Verkehrswerten der Immobilien berücksichtigt sein – und sich daher eher in einer höheren Mietrendite des Portfolios ausdrücken als in einem höheren Abschlag zum NAV (würde ich jedenfalls meinen).
Viele Grüße
Hallo,
ich frage mich gerade, ob REITs noch eine ganz andere wichtige Eigenschaft haben, die hier noch nicht erwähnt wurde: sie sind meistens Small Caps (maximal Mid Caps).
Kann man so zwei Fliegen (Immos und Small Caps) mit einer Klappe schlagen? Oder ist das ein naiver Gedanke?
Mir geht es darum, zwischen bestmöglicher Diversifikation und Komplexität auszutarieren. Und gerade die Small Caps machen mir da Bauchschmerzen, wenn ich an die Rebalancing-Regeln denke und daran, daß sie kaum sinnvoll mit einem einzigen Produkt abbildbar sind. Können REITs hier ein passabler Mittelweg sein, indem man Immos und Small Caps in einem einzigen Produkt unterbringt?
Hallo sparFuxx,
ich weiß ehrlich gesagt nicht, ob das praktikabel sein kann. Es gibt ja auch echte Large-Cap-REITs (denke mal an Unibail-Rodamco), und es gibt, soweit ich weiß, keinen ETF, mit dem man gezielt auf kleinere Werte setzen kann. Das wäre also definitiv keine präzise Angelegenheit.
Für mich ist es außerdem fraglich, ob man wirklich dringend Small Caps braucht, wenn man keine entsprechenden Positionsgrößen gewährleisten kann. Oder: Ob man beim Rebalancing sehr strikt sein sollte und wirklich so dringend dafür sorgen muss, dass man immer exakt 5 % des Depots in Small Caps (davon ein Drittel in EM-Small-Caps) angelegt haben muss.
Und: Ich habe keine Ahnung, ob Immo-Small-Caps überhaupt den gleichen Effekt im Depot haben wie Non-Immo-Small-Caps – möglicherweise sind sie ja zum Teil ganz anderen Risiken ausgesetzt.
Viele Grüße
Hallo,
mit den Small Caps bin ich mir sehr unsicher – deswegen frage ich da so dumm.
Lese ich aus Deiner Antwort richtig heraus, daß Du auf sie verzichtest?
Wenn man sich zum Beispiel eine Mehrrendite von nur 0,5 Prozent p.a. erhofft (oder eben daran glaubt), dann gerät der Nachteil durch höhere Transaktionskosten ja doch recht schnell in den Hintergrund…
Im Moment schwanke ich mit meiner Meinung zwischen einem Depot ohne Small Caps (mit fünf Positionen) und einem mit Small Caps (sieben Positionen) hin und her.
Wenn Du noch ein paar Ideen / Anhaltspunkte kennst, was bei der Entscheidung unterstützen kann, wäre das natürlich toll…!
Zu den REITs: ja, ein paar Large Caps sind mit dabei; richtig. Das habe ich mal locker unterschlagen; stimmt.
Viele Grüße
Hallo sparFuxx,
ich habe mich nicht ausgiebig genug mit Small Caps beschäftigt, um darüber wirklich etwas Kluges sagen zu können. Aber nein, ich verzichte nicht auf sie – allenfalls verzichte ich auf eine wirklich systematische Asset Allocation.
Ich möchte ja immer lieber darüber schreiben, wie man anlegen sollte, als darüber, wie ich selbst anlege (das bleibt der seit Langem nicht fortgeführten Serie “Fehler eines Privatanlegers” vorbehalten. Aber ich habe zum Beispiel auch noch einen FTSE-250-ETF aus Vor-Abgeltungsteuer-Zeiten. Ich glaube, bei dem wusste ich schon direkt nach dem Kauf nicht mehr, warum ich ihn eigentlich haben wollte.
Also: Bei mir muss es halt so ungefähr passen, und ich möchte keine unnötigen Kosten erzeugen. Innerhalb dieser Grenzen erlaube ich mir schon die eine oder andere Freiheit.
Aber wenn man darauf abzielt, sein Depot wirklich optimal auszurichten, bin ich in jedem Fall für eine strikte Trennung von Small Caps und REITs. Ab welcher Depotgröße es sich lohnt, überhaupt Small Caps aufzunehmen, ist vermutlich eine Frage, die von so vielen Annahmen (Renditen, Vola, Korrelationen) abhängt, dass man gar nicht erst versuchen sollte, sie präzise zu beantworten.
Viele Grüße
Holger
Hallo,
vielen Dank für das Interview und Kompliment, daß Du diesen Interview-Partner für ein Gespräch gewinnen konntest!
Aber auch jetzt habe ich irgendwie immer noch keinen plausiblen Grund, warum die Aktie so niedrig bewertet ist, außer der mageren Dividendenrendite. Letztere ist für mich bei einem REIT zwar in der Tat entscheidend, weswegen ich keine fair value Aktien halte; aber wenn die Mehrheit vorwiegend nach dem KBV geht, dann bleibt mir der Kurs rätselhaft.
Klar, eine angepeilte Kapitalerhöhung ist sicherlich keine Kursrakete – aber so viel Abschlag???
Oder bin ich doch nicht der einzige, der den Sinn eines REITs auf der Ertragsseite sucht, also bei der derzeit noch (zu) mageren Dividende?
Viele Grüße,
sparFuxx