Gerd Kommers neues Buch – eine Rezension

„Herleitung und Umsetzung eines passiven Investment-Ansatzes für Privatanleger in Deutschland“ ist wohl die bisher umfassendste und gründlichste Anleitung für Freunde der passiven Geldanlage

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Gerd Kommer hat ein neues Buch veröffentlicht. Und nicht irgendein Buch – sondern seine Doktorarbeit. Die trägt den dissertationstypisch schönen Titel „Herleitung und Umsetzung eines passiven Investment-Ansatzes für Privatanleger in Deutschland“, und sie hält im Wesentlichen, was dieser Titel verspricht: Das Buch ist noch ein bisschen gründlicher, systematischer und solider als Kommers Klassiker „Souverän investieren“ (die „Buy-and-Hold-Bibel“ habe ich ausgelassen). Deshalb darf man es wohl mit Recht als neues Passiv-Investment-Standardwerk bezeichnen, das nicht nur für Kommer-Neueinsteiger einen Blick wert ist.

Was hat „Herleitung und Umsetzung eines passiven Investment-Ansatzes für Privatanleger in Deutschland“ genau zu bieten? Zunächst liefert Kommer einen ausführlichen Überblick über den Forschungsstand zur Investment-Performance von Privatanlegern. Dazu zitiert er empirische Studien und Datenmaterial zum (mangelnden) Erfolg klassischer, aktiv gemanagter Publikumsfonds, aber auch zu Hedgefonds, Private-Equity-Vehikeln und kreditifinanzierten Eigenheiminvestments. Auch die Erfolgsbilanzen von privaten Selbstentscheidern und Anlageberatern werden gewürdigt. Das Ergebnis ist insgesamt – erwartungsgemäß – erschütternd. Viel Neues enthält dieses Kapitel nicht. Aufgrund der wirklich breiten Datenbasis ist es aber allemal recht beeindruckend.

Viel Bekanntes, aber auch genügend neue Erkenntnisse

Das zweite Kapitel beschäftigt sich mit den wichtigsten Fehlern, die Privatanleger in Sachen Geldanlage machen. Im Zentrum stehen einerseits Fehler, die durch mangelndes Wissen begründet sind – etwa der verbreitete Glaube, dass erfolgreiche Unternehmen auch erfolgversprechende Aktieninvestments sind, oder dass Länder mit hohem erwarteten Wirtschaftswachstum höhere Renditen versprechen. Andererseits stehen Verhaltensfehler wie die Selbstüberschätzung (Overconfidence Bias) oder die Fortschreibung der jüngeren Vergangenheit in die Zukunft (Recency Bias) im Blickpunkt. Wirklich viel Neues enthält auch dieser Abschnitt nicht. Kompetent aufgearbeitet sind die Probleme aber allemal.

Im dritten Kapitel geht es dann nicht mehr vorwiegend um die Frage, warum aktive Anlagestrategien erfolglos sind. Vielmehr legt Kommer ausführlich die wichtigsten Argumente für eine passive Anlagestrategie dar. Die reichen von der simplen mathematischen Tatsache, dass die Gruppe der aktiven Anleger insgesamt nach Kosten die Gruppe der passiven Anleger underperformen muss über die hohe Informationseffizienz der Märkte bis hin zur gefürchteten Irrationalität der Anleger. Selbstverständlich ist auch dieses Kapitel gründlich und lesenswert aufbereitet, aber revolutionär ist es ebenfalls nicht.

Wirklich interessant wird es dann im vierten Kapitel, das sich mit den „Randbedingungen eines wissenschaftlich basierten Investmentansatzes für Privatanleger“ befasst. Hier diskutiert Kommer Probleme wie die Einbeziehung aller in einem Haushalt vorhandenen Asset-Klassen in die Vermögensplanung – einschließlich des Humankapitals – oder die Frage, ob Zeitdiversifikation sich bei risikobehafteten Investments risikomindernd auswirkt. Diese Abschnitte dürften auch für fortgeschrittene Privatanleger Neues bieten – auch wenn etwa die Auseinandersetzung mit dem Humankapital wenig befriedigend endet mit: „Eine adäquate Umsetzung für Privatanleger ist ohne Berater in den meisten Fällen zu komplex und für Privatanleger mit Berater, sofern das Portfolio klein ist, vielleicht zu teuer (…). Daher dürfte für einen tpyischen Privathaushalt die Berücksichtigung von HK-Aspekten in seinem Investmentansatz derzeit nur in einer rudimentären Weise möglich sein.“ Die Hinweise zu den anderen für Privatanleger sinnvollen Anlageklassen Aktien, Anleihen, Rohstoffe und Immobilien (REITs) sind dafür deutlich konkreter und definitiv in der Praxis anwendbar.

Unzumutbare eigene Anstrengungen müssen Leser des Buches dazu nicht unternehmen, denn im fünften und letzten Kapitel liefert Kommer eine komplette Investmentstrategie inklusive Investment Policy Statement, Berücksichtigung steuerlicher Aspekte, Depotgewichtung und Produktvorschlägen in Form einer relativ breiten Auswahl an ETFs. Nebenbei diskutiert er auch noch die mögliche Rolle verschiedener Arten von Anleihen im risikofreien Teil des Portfolios. Insgesamt ist das eine runde Sache.

Ein gelungenes Buch – mit einigen kleinen Schönheitsfehlern

Das trifft auch auf das Buch insgesamt zu. Die empirischen Belege für Kommers Ansatz sind ebenso eindrucksvoll, wie seine theoretischen Überlegungen sinnvoll und seine Schlussfolgerungen daraus konkret sind. Nicht zuletzt ist Kommer auch nicht der Versuchung erlegen, seine Dissertation in einer besonders wissenschaftlichen (heißt: hochgestochenen und unverständlichen, womöglich mit langen mathematischen Formeln durchsetzten) Sprache zu verfassen. Das macht den Text zu einem gut zugänglichen Buch – trotz des sperrigen Titels. Trotz des nicht ganz niedrigen Preises von 49 Euro ist das Buch also erste Wahl für fortgeschrittene Anleger, die vor der Herausforderung stehen, selbstständig ein passives Portfolio aufzubauen. Und auch Leser früherer Werke Kommers dürften hier hinreichend viele neue Einblicke finden.

Perfekt ist aber auch dieses Investment-Buch nicht. Einige kleine Schönheitsfehler gibt es nämlich durchaus. Beispiele:

  • Der Misserfolg aktiver Anlagestrategien wird im Wesentlichen nachgewiesen durch Statistiken über die schlechte Performance aktiv gemanagter Publikumsfonds und den Misserfolg des durchschnittlichen, selbst handelnden Privatanlegers. Streng genommen ist das natürlich kein Beleg dafür, dass aufgeklärte Privatanleger, die um die wichtigsten Fehlerquellen und Gefahren auf den Finanzmärkten wissen, nicht dennoch erfolgreich sein können. Eher legen einige der von Kommer zitierten Market-Timing- und Stock-Picking-Misserfolge nahe, dass es unter Umständen doch Marktineffizienzen gibt, die weiter bestehen und mit einfachen Mitteln ausgebeutet werden können.
  • Kommer diskutiert Momentum-Strategien und verwirft sie. Ein Kernargument: Die Umsetzung sei für Privatanleger nicht möglich, da Publikumsfonds aus regulatorischen Gründen keine Leerverkäufe vornehmen dürften und Privatanleger selbst sie praktisch nicht umsetzen könnten. Dieses Argument geht an der Realität vorbei. So gibt es sogar einen aktiv gemanagten Trendfolge-ETF, der mithilfe von Derivaten auch Short-Positionen eingeht. Und Privatanleger selbst können beispielsweise mithilfe von Hebelprodukten auf einfache Weise short gehen.
  • Aktive Anlagestrategien werden insgesamt in einem sehr schlichten Licht gezeigt. Das wird vor allem in einer vergleichenden Übersichtstabelle deutlich. Dort wird über aktive Strategien etwa gesagt: „Bei Delegation an Berater oder Fondsmanager besteht fast immer ein substanzielles Black-Box-Problem“. Über passive Strategien heißt es dagegen: „Maximale Transparenz (kein Black-Box-Problem), da alle eingesetzten Produkte komplette Märkte oder bekannte Indizes abbilden“. Dabei besteht selbstverständlich bei der Delegation der Strategie an Berater immer ein Black-Box-Problem. Und natürlich werden auch bei passiven Strategien nicht nur komplette Märkte oder bekannte Indizes abgebildet – wer’s nicht glaubt, schaue sich einfach die von Kommer empfohlenen Rohstoff-ETFs an. Auch ist es lustig, dass Kommer als primäre Aufgabe aktiver Manager das möglichst häufige Auffinden von „Jackpot-Investments“ identifiziert, was schlicht und einfach ziemlich naiv klingt. Tenor: Aktive Strategien sind etwas für Idiote
    n. 
  • Kommer betont mehrmals, dass Anlageklassen nicht nach ihrem Einzelrisiko beurteilt werden sollten, sondern nach ihrem Beitrag zum Gesamtportfolio. Staatsanleihen mit längerer Laufzeit verwirft er dann allerdings dennoch aufgrund ihres – im Vergleich zur Rendite – zu hohen Risikos. Möglicherweise liegt diese inkonsequente Haltung aber schon darin begründet, dass Kommer einen risikobehafteten und einen risikofreien Portfolioteil unterscheidet. Die Rolle von Letzterem will er im Wesentlichen auf die Risikosteuerung beschränkt wissen – und nicht etwa auf die Verbesserung des Risiko-Rendite-Profils. In diesem Zusammenhang ist auch interessant, dass Kommer Schwellenländer-Staatsanleihen als Teil des risikofreien Portfolioteils aus naheliegenden Gründen ablehnt. Allerdings empfiehlt er, sie als Bestandteil des risikobehafteten Teils in Erwägung zu ziehen – leider wird das aber nicht dort diskutiert, wo es hingehört hätte.
  • Es gibt einen Anhang, in dem unter anderem erklärt wird, wie Swap-ETFs funktionieren. Leider ist die Erklärung unvollständig und damit ziemlich irreführend, denn gedeckte Swaps werden einfach unterschlagen.

Aber genug der Spitzfindigkeiten. Gerd Kommers Dissertation ist insgesamt ein sehr gelungenes Investmentbuch und hat das Zeug, zur „Buy-and-Hold-Bibel“ im deutschsprachigen Raum zu werden.

Gerd Kommer, Herleitung und Umsetzung eines passiven Investmentansatzes für Privatanleger in Deutschland. Langfristig anlegen auf wissenschaftlicher Basis., Campus, 368 Seiten, 49 Euro.

Zum Weiterlesen

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6 Responses

  1. Malefiz sagt:

    Hallo Holger,

    vielen Dank für die ausführliche Rezension!
    Sie bestärkt mich noch mal in der Ansicht mit der passiven Anlagestrategie auf dem richtigen Weg zu sein.
    Zu den „kleinen Schönheitsfehlern“ die Du siehst:
    Mir ist es erst mal egal, ob man nicht doch mit einer aktiven Strategie erfolgreicher sein kann oder nicht. Sicher gibt es „Aktive“, die Erfolg haben. Warum ich dann einer von denen sein sollte erschließt sich mir aber nicht, deshalb bin ich zufrieden mit meinem Erfolg ale „Passiver“.

    Viele Grüße,

    Malefiz

  2. Holger sagt:

    bq). ausführliche Rezension!
    Hallo Malefiz,
    ja, ich fürchte, ich habe mich da etwas hinreißen lassen. 😉

    Ich wollte mit den Mäkeleien nicht nahe legen, dass eine passive Strategie schlecht ist. Ich persönlich denke nur, dass es weder dem Buch noch dem Investmentansatz geschadet hätte, auf die eine oder andere Mini-Schwäche im Datenmaterial einzugehen oder aktive Strategien nicht ganz so schnell abzutun.

    Viele Grüße,
    Holger

  3. ster sagt:

    _“Eher legen einige der von Kommer zitierten Market-Timing- Stock-Picking-Misserfolge nahe, dass es unter Umständen doch Marktineffizienzen gibt, die weiter bestehen und mit einfachen Mitteln ausgebeutet werden können.“_

    Das klingt natürlich interessant, magst Du mehr dazu schreiben?

  4. Holger sagt:

    Hallo Ster,

    ein Beispiel von S. 45:

    „Deluard findet in den zehn Jahren bis März 2010 eine stark negative und statistisch signifikante Korrelation zwischen US-Aktien-ETF-Fund-Flows (Nettomittelzuflüsse) und nachfolgenden Marktrenditen. Insbesondere galt die Prozyklik auch für inverse ETFs (Short ETFs), deren Rendite im Abschwung steigt.“

    Es gibt noch andere Beispiele, die ich so lese, dass Market Timing schon vor Kosten zu schlechten Ergebnissen führt. Das heißt natürlich noch nicht automatisch, dass es umgekehrt auch praktisch umsetzbare Timing-Strategien gibt, die den Markt schlagen. Aber wo so viele Anleger so schlechte Ergebnisse einfahren, sollte ja auch irgend jemand gute Ergebnisse erzielen, oder? Wenn ungünstiges Cashflow-Timing möglich ist – muss dann nicht auch günstiges Cashflow-Timing möglich sein?

    Ich traue mir nicht so recht zu, die Frage zu beantworten. Aber in „Herleitung…“ wird das nicht mal ernsthaft diskutiert, was ich eben schade finde. Oder bin ich da auf dem Holzweg?

    Stock-Picking bzw. der Value-Effekt wird ausführlicher diskutiert, am Ende aber als „Style-Premium“ einfach als weiterer Risikofaktor ins Renditemodell integriert – fand ich noch nie richtig überzeugend, aber French, Fama und Kommer kennen sich damit definitiv deutlich besser aus als ich (hoffe ich…). 😉

    Viele Grüße
    Holger

  5. sparFuxx sagt:

    Hallo,
    prima Rezension, vielen Dank. Ich werde mir das gute Schriftstück wohl alsbald besorgen und verschlingen.

    Zu den übelst schlechten Ergebnissen von Market-Timing von Kleinanlegern möchte ich Dich in Deiner Unsicherheit unterstützen: wenn die schon vor Kosten so schlecht sind, dann muss ja in der Tat irgend jemand davon profitieren. Die Effizienz des Marktes könnte also irgendwo ihre Grenzen haben, wenn sich diese Gewinnergruppe nicht doch wieder rein Zufällig zusammensetzt. Doch das halte ich für kaum erforschbar, weil jeder, der rausfindet, wie es geht, ganz schön blöd wäre, es zu dokumentieren…
    Viele Grüße, sparFuxx

  6. Holger sagt:

    bq). Doch das halte ich für kaum erforschbar, weil jeder, der rausfindet, wie es geht, ganz schön blöd wäre, es zu dokumentieren…

    Ja, da liegt vermutlich der Hund begraben. Übrigens scheinen nicht nur Kleinanleger Market-Timing-mäßig zu versagen, sondern auch die Großen. Zumindest dürften die ETF-Mittelzuflüsse auch in den USA zur Hälfte von Institutionellen beeinflusst werden (obwohl die wiederum vielleicht doch wieder Mittel von Privatanlegern verwalten…).

    Viele Grüße
    Holger

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