Spekulationsblasen: Welche Rolle spielt kriminelle Energie?

Wenn Börsenkurse kein Halten mehr kennen, liegt das oft nicht nur an der Euphorie und Dummheit der Anleger.

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Gerade habe ich „Inside Job“ gelesen, Charles Fergusons ziemlich gründliche Auseinandersetzung mit den Ursachen der Immobilienblase in den USA, den Machenschaften und Versäumnissen von Kreditvermittlern, Banken, Ökonomen und Regulatoren während des scheinbaren Immobilienbooms – und deren Folgen. Im Angesicht von Fergusons doch eindrucksvollen Recherchen hat sich mir eine Frage machtvoll aufgedrängt: Waren es vielleicht gar nicht größtenteils ökonomische Faktoren, die zum Entstehen und schließlich zum Platzen der US-Immobilienblase geführt haben? Die vom Wirtschaftswurm initiierte Ökonomenblogparade im April kommt daher gerade recht, lädt sie doch ein, öffentlich über das Thema Spekulationsblasen nachzudenken. Hier also meine Gedanken.

Eine strikt ökonomische Erklärung von Blasenbildung an (Finanz-)Märkten hat etwa Andrei Shleifer zur Jahrtausendwende, kurz vor dem Höhepunkt der Internetblase, aus Sicht der Behavioral Finance geliefert. Shleifer beschreibt, wie zunächst uninformierte, irrationale Investoren („noise traders“) eine Blase stimulieren, indem sie Assets deshalb kaufen, weil diese zuvor im Preis gestiegen sind und sie diese Entwicklung gedanklich in die Zukunft fortschreiben – und nicht, weil es neue Informationen gibt, die zu einer Änderung der Vermögenspreise führen sollten. Diese Sicht auf die Entstehung von Preisblasen ist soweit ziemlich konventionell und nicht weit entfernt von dem, was Charles Mackay schon 1841 in seinem Klassiker „Extraordinary Popular Delusions and the Madness of the Crowds“ beschrieben hat: Eine irrationale Masse treibt die Kurse nach oben und nutzt Nachrichten oder andere Informationen nur als Rechtfertigung für den eigenen Überschwang.

Auch rationale Investoren tragen zur Blasenbildung bei

Shleifer allerdings führt ein weiteres Element ein: Ihm zufolge können nämlich auch rationale Investoren, Arbitrageure, dazu beitragen, eine Spekulationsblasen zu verlängern und zu vergrößern. Also: weiter aufzublasen. Auch diese Arbitrageure kaufen letztlich aufgrund vergangener Kurssteigerungen und weil sie diese Kurssteigerungen in die Zukunft fortschreiben. Sie haben aber eine rationale Begründung für ihre Käufe: die Erwartung einer andauernden Blase. Und sie haben die Mittel, selbst zur Verlängerung der Blase beizutragen – etwa durch Ausgabe neuer Aktien oder durch die Schaffung neuer, „innovativer“ Kreditderivate.

Während die Blase wächst, verhalten sich also zunächst alle Investoren gleich. Zum Höhepunkt hin zeigen sich aber Unterschiede: Die Arbitrageure schaffen selbst neue Kaufgelegenheiten für die uninformierten Trader und beginnen zu verkaufen. Irgendwann geht der Blase daraufhin die Luft aus. Schließlich werden auch die verbliebenen Käufer zu Verkäufern – auf die Blase folgen ein Crash und schließlich eine Rückkehr der Kurse in einen normalen Bereich.

Shleifer zeigt die Reaktion von Arbitrageuren auf verschiedene Preisblasen detailliert anhand verschiedener Beispiele auf. So kam es schon in der niederländischen Tulpenblase des 17. Jahrhunderts zu Aufkäufen besonders seltener Mutationen durch Insider. Im 19. Jahrhundert wurden dann neue Eisenbahnen gegründet, im 20. Jahrhundert riesige Konglomerate geschaffen.

Neben den genannten Marktmechanismen identifiziert Shleifer auch einen weiteren Faktor: Rückendeckung durch die Autoritäten – etwa die implizite oder ausdrückliche Unterstützung der jeweiligen Regierungen und Königshäuser bei der Südsee- und der Mississippi-Blase im 18. Jahrhundert.

Schneeballsysteme hießen früher „Bubbles“

Zusammengefasst heißt das also: Eine Blase entsteht, wenn eher dümmliche Trader beginnen, aufgrund von Kurssteigerungen in der Vergangenheit immer weiter Aktien (oder andere Vermögensgegenstände) zu kaufen. Kluge und ziemlich rücksichtslose Arbitrageure nutzen dieses Verhalten aus, indem sie die Blase befeuern und weitere der so stark nachgefragten Vermögensgegenstände auf den Markt werfen. All das geschieht im Idealfall mit Rückendeckung der Autoritäten.

Soweit ist das ein schönes Modell, und ich denke, es dürfte den meisten leicht fallen, in den letzten beiden großen Blasen – der Internet- und der US-Immobilienblase – alle drei Elemente zu identifizieren. Ich habe dennoch das Gefühl, dass ein wesentlicher Punkt entweder fehlt oder in den üblichen ökonomischen Modellen einfach untergeht: das kriminelle Verhalten vieler an der Entstehung und Verlängerung von Vermögenspreisblasen Beteiligter. Denn Blasen werden offensichtlich eben nicht nur verlängert, indem Unternehmer immer neue Firmen an die Börse bringen (wie im Fall der Interneteuphorie zur Jahrtausendwende) oder Finanzinstitute immer neue Immobilienkredite zur Verfügung stellen. Es scheint auch so zu sein, dass in sämtlichen größeren Spekulationsblasen Betrug und andere Verbrechen ebenfalls Hochzeiten erleben – und dass rechtzeitige Aufdeckung dieser Machenschaften unter Umständen ein weiteres Anwachsen der Blasen hätte verhindern und die Folgen ihres Platzens abmildern können. Es ist wohl kein Zufall, dass die im englischen Sprachraum „Ponzi Schemes“ genannten Schneballsysteme früher unter einem anderen Begriff bekannt waren: Bubbles, also Blasen.

Beispiele für merkwürdige Machenschaften gab es in den großen Blasen der letzten 100 Jahre reichlich:

  • Im Boom der 1920er-Jahre beuteten Insider mithilfe sogenannter Investmentpools nichtsahnende Kleinanleger aus. Im Vergleich zu den damaligen Marktmanipulationen sind heutige Pump-and-Dump-Geschichten mit Pennystocks Peanuts: Investoren taten sich zu regelrechten Clubs zusammen, kauften Aktien auf, handelten diese untereinander, um hohe Aktivität und kurz bevorstehende große Ereignisse zu suggerieren. Gleichzeitig brachten sie Geschichten über die „heißen“ Aktien in den Medien unter. Und mit den Market Makern an den Börsen waren sie ebenfalls im Bunde. Resultat: Die nicht so klugen Anleger kauften die manipulierten Papiere in Massen, der Kurs stieg, die Mitglieder der Pools entledigten sich ihrer Aktien mit Gewinn – und am Ende blieben die Opfer auf ihren Verlusten sitzen.
  • Einige besonders heiße Unternehmen der späten 1990er-Jahre manipulierten massiv ihre Bilanzen, um Erfolg vorzutäuschen. Enron und Worldcom waren die prominentesten Beispiele in den USA, EM.TV und Wirecard die bekanntesten Fälle in Deutschland. Hätte ein rechtzeitiges Bekanntwerden der Manipulationen Investoren auch bei anderen Unternehmen vorsichtiger werden lassen? Schließlich ist zwar oft zu lesen, dass traditionelle Bewertungskennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis in der Dotcom-Blase mehr oder minder abgeschafft wurden. Wenn aber nicht einmal echte Umsätze vorhanden sind, haben auch praktisch sämtliche anderen, „innovativen“ Kennzahlen keinen Sinn mehr.
  • Ebenfalls in der Interneteuphorie wurden Analysten von Investmentbanken unter Druck gesetzt und/oder bezahlt, um positive Analysen zu schrottigen Unternehmen zu schreiben. Das führte zunächst zu vielen Aufträgen für die Investmentbanken, am Ende aber zu einigen Milliarden US-Dollar an Strafzahlungen. Was wäre geschehen, wenn zu diesen Unternehmen direkt Analysen erschienen wären, die ihren Namen verdient hätten?
  • In der Immobilien- und Hypothekenblase, die im Jahr 2007 platzte, gab es illegale Machenschaften auf praktisch allen Ebenen: Hausbesitzer wurden in teure Kredite gedrängt, obwohl günstigere Angebote verfügbar gewesen wären; Kreditvermittler fälschten Angaben zu den persönlichen Verhältnissen ihrer Kunden, vor allem natürlich in Bezug auf das Einkommen, Banken legten Interessenkonflikte in Bezug auf von ihnen geschaffene und verkaufte Wertpapiere nicht offen oder belogen ihre
    Kunden sogar explizit, um die Papiere besser verkaufen zu können.

Diese Machenschaften fallen für Hardcore-Ökonomen womöglich noch unter den Arbitrage-Begriff oder unter den Punkt „Rückendeckung durch die Autoritäten“. Dennoch waren viele der genannten Praktiken schon illegal, als sie angewandt wurden, um Blasen zu befeuern. Insofern sind sie für mich ein wesentliches zusätzliches Element, das zur Entstehung spekulativer Manien beitragen kann – auch wenn der Faktor Kriminalität in den meisten entsprechenden Analysen außen vor bleibt.

Es sind eben doch nicht immer ausschließlich Euphorie und Dummheit, die Blasen anwachsen lassen. Sage ich einfach mal – auch wenn ich kein Ökonom bin.

Foto: Grzesiek Meduna

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3 Responses

  1. Häschen sagt:

    Das Hype Phänomen funktioniert: Der Mensch beginnt zu kaufen und zu verkaufen, die Preise steigen und obwohl im Labor bereits der marktgerechte Preis (der fällt nach dem Peak) wird am Monitor angezeigt glaubt der Mensch er käme noch mal davon und der real gehandelt Preis bleibt lange höher und bricht dafür auf das marktgerechte Niveau hurtig ein. Glaube des Menschen an ewige Wahrheiten.

    Eine Blase ist immer eine Preis Blase, die Auswirkung hängt vom Produkt (bspw. Immobilien) und der Finanzierung ab. D.h. eine Immobilienblase in der Sparguthaben getauscht werden hat bei weitem nicht so systemische Konsequenzen, wie das einbrechen einer Preisblase in Regionen in der viel auf Kredit finanziert ist. Das reißt andere ehrbare Kreditnehmer mit, da der Marktpreis den Kredit nicht mehr besichert.

    Ich würde die Finanzindustrie der Form beschreiben – Zunft deren einzige Chance and Realwerte zu kommen darin besteht dem Rest der Bevölkerung durch das Vorgaukeln von falschen Tatsachen – Die aktuelle Bewertung sei der Wert eines Realwerts insbesondere – Realwerte oder Zeit zu entziehen. Anders kann ein Mitglied/Unternehmen der Finanzindustrie nicht zu Realvermögen kommen. Der Trick ist das Geldmonopol und damit das Bewertungsmonopol.

    Über dot.com kann ich berichten. Aber das ist eine andere Geschichte eine Lange. IPOs sind an sich ein Betrug am Anleger. Eine Aktie die noch vor 20 Jahren an der Wiener Börse wurde aufgelegt war grundsolide, in den U.S. hat der IPO eine lange Tradition und der Penny Stock ist nicht ungewöhnlich. Das Instrumente mit denen sie Innovation ’nach Schumpeter‘ finanzieren.

    In Europa hat sich der Innovationsbegriff eher in die Richtung Pflege des Long Runs entwickelt – Alter Wein in Neuen Schläuchen.

    Aber machen sie sich keine Sorgen. Ich hörte Berichte von Menschen die einfach in Unternehmen haben investiert, die keine Ahnung hatten. In the Bay Area sterben die IT Buden grad weg wie die Fliegen. Da gab es ganz abstruse Ideen, wie gewisse Transaktionen (Schritte von Unternehmensprozessen) als einziger auf der Welt anzubieten. Der Gleichgewichtspreis im Bodenlosen … aber alle Unternehmen der Welt als Kunde (etwas übertrieben).

    Man könnte ja stundenlang über das interessante Thema diskutieren. Die neoliberale Weltsicht mit dem anbieterseitig getrieben Produktportfolios und daraus resultierend die ‚aktiven‘ Vertriebsstrukturen, die führen an sich zu keiner freien Entscheidung seitens des Kunden und dem Bedenken des Risikos (Klippe und Chance zu gleich). Die Chance über die Klippe zu springen ist eher das Privileg des Kunden.

    Es speilen viel Faktoren. Für mich ist der Übergang zwischen Überzeugen des Kunden vs. Manipulation des Kunden der entscheidende Schritt. Das kann man im Falle der Finanzindustrie durchaus systemisch sehen.

  2. JuniorMaster sagt:

    Überall fürchtet die Wirtschaft Übertreibungen. Mittlerweile sind die Zinsen heutzutage extrem tief. Sogar in der Schweiz spricht man von kommender Immobilienblase (Die Schweiz gilt als sicherer Hafen).Inflation ist ein Problem . Die Deflation hingegen ist extrem gefährlich und kann zu einer Bedrohung für das Bankensystem führen (gemeinsam mit der hohen Verschuldung des privates und öffentliches Sektors).

  3. Häschen sagt:

    Überall Angsthasen. Immobilienblase in der Schweiz? Es ist keine Blase, wenn nicht auf Kredit finanziert. Gut mit der Umrechnung in Schweizer Franken solltet ihr so kein Problem haben und dass in der Schweiz ausgeht wäre ungewöhnlich.

    Eine Preisblase haben wir in Teilen von Österreich genauso.

    Bin nicht Kenner der Immoblilienszene genug als dass ich seriös könnte abschätzen …

    Es gibt immer mehr ‚reiche‘ oder welche die es noch werden wollen, die als Päärchen ganz gut verdienen … Zumal sich gleich und gleich gerne gesellt, diese Blase kann auch andere Gründe haben und muss gar nicht zwingend platzen. Wenn sie ausgeht … solange kein Kreditnehmer umfällt … und Preise anderer Immobilien in der Region mit in den Abgrund werden gerissen… ist die Gefahr gering.

    Deutschland liegt im Schnitt der Welt, ob der Größe … Schweiz oder Österreich … sind doch etwas anders, auch wenn wir uns letztendlich den Großen globalen Moves nicht können entziehen, so lassen wir sie auch gerne vorbeiziehen. Der Globus ist rund, der Trend kommt schon wieder mal vorbei. Manchmal ist es von Vorteil auf Züge aufzuspringen die rückwärts fahren … der Globus ist rund.

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