Woher kommt das Value-Premium?

Einladung zur Diskussion: Ermöglichen Value-Strategien tatsächlich eine risikoadjustierte Outperformance?

Value-Aktien haben in der Vergangenheit höhere Renditen gebracht als Wachstums-Aktien. Das ist das Ergebnis einer ganzen Reihe von Studien. Dieses Ergebnis bietet nun Stoff für elend lange Diskussionen: Führt das so genannte Value-Premium die Hypothese, dass Finanzmärkte effizient sind, dass man also am Aktienmarkt keinen Vorteil aus öffentlich bekannten Informationen ziehen kann, ad absurdum? Oder „bezahlt“ man als Anleger die höhere Rendite von Value-Aktien mit einem höheren Risiko?

Ich neige zu der Ansicht, dass Value-Premium und Effizienzhypothese tatsächlich im Widerspruch zueinander stehen. Sicher bin ich mir aber nicht – dafür ist die Datenlage trotz aller Studien zu unklar. Warum, wird vielleicht am Ende dieses Artikels klar. Zunächst mal ein paar Studienergebnisse. Sie sind alle schon älter, denn ich habe sie aus Anleger-Büchern übernommen und die Originalstudien nicht gelesen.

„Glamour-Aktien“ schneiden bis zu zehn Prozentpunkte schlechter ab als Value-Aktien

So zitiert Andrei Shleifer in seinem (Lehr-)Buch „Inefficient Markets“ eine Studie von Lakonishok u. a., deren Grundlage die Aktienmarktrenditen von 1968 bis 1990 bildeten. In der Studie wurden die Aktien in Dezile unterteilt – das Dezil der „Glamour-Aktien“ bildeten die zehn Prozent der Werte mit dem höchsten Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV). Auf der anderen Seite der Skala befanden sich die zehn Prozent der Werte mit dem niedrigsten KBV. Ergebnis: Die Glamour-Aktien erzielten eine um 8 bis 10 Prozentpunkte niedrigere jährliche Rendite als die extremen Value-Aktien. Insgesamt gab es eine Tendenz, dass die Rendite umso höher war, je niedriger das KBV des untersuchten Portfolios lag. Eine andere von Shleifer zitierte Studie stammt von La Porta (1996). Sie konzentriert sich auf die Gewinnwachstums-Schätzungen von Analysten. Die Studie zeigte: Je optimistischer die Erwartungen für die zukünftigen Gewinne waren, desto niedriger waren die Renditen der Aktien in den Folgejahren.

Value-Aktien schnitten in 18 von 26 Jahren besser ab als Wachstums-Aktien

Gerd Kommer zitiert Daten von Morgan Stanley Capital International (also MSCI), denen zufolge Value-Aktien von 1975 bis 2000 in 18 Jahren besser abschnitten als Wachstums-Aktien. Letztere lagen folglich nur in acht Jahren vor den Value-Titeln – und das obwohl doch fast die gesamte Dotcom-Hysterie im Beobachtungszeitraum lag. Der MSCI World insgesamt erzielte in den 26 Jahren eine durchschnittliche jährliche Rendite von 14 Prozent, Value-Aktien kamen auf 15,7 Prozent, Wachstums-Aktien nur auf 12,3 Prozent. Kommer schreibt zudem: „Kurioserweise lässt sich für die in der Finanzwirtschaft am meisten verbreitete Risikomaßzahl, nämlich die Volatilität (Standardabweichung) des Aktienkurses bei Value-Aktien, kein höheres Risiko gegenüber Growth-Aktien nachweisen.“ Natürlich behauptet er kurz darauf dennoch, Value-Aktien seien riskanter – doch dazu später mehr.

War das Value-Premium nur ein vorübergehendes Phänomen?

Zunächst einmal greift Burton G. Malkiel das Value-Premium in der 2007 erschienenen x-ten Auflage von „A Random Walk Down Wall Street“ mit dem Argument an, es sei vermutlich nur zu einer bestimmten Zeit aufgetreten, als die Rahmenbedingungen für Value-Aktien besonders günstig war. Daher hätten beispielsweise French und Fama in einer Studie, die sich auf den Zeitraum von den frühen 60ern bis zu den 90ern bezieht, dieses Premium gefunden. Malkiel liefert denn auch prompt Daten nach, die von 1937 bis 2006 reichen – und kein Value-Premium mehr erkennen lassen. Growth-Aktien haben in diesem Zeitraum eine jährliche Rendite von 10,62 Prozent gebracht, Value-Aktien schafften 10,59 Prozent. Leider schreibt Malkiel nicht, auf welchen Index die Daten sich beziehen.

Kommers Erklärung: Value-Aktien unterliegen Risiken, die oft nicht gemessen werden

In jedem Fall halte ich diese – schlichte – Erklärung dafür, dass Value-Premium und Effizienzhypothese eben doch nicht im Widerspruch zueinander stehen, noch für die überzeugendste. Allerdings scheinen die wenigsten Wissenschaftler sich mit dieser Erklärung zufrieden zu geben. Der vorherrschende Diskurs scheint vielmehr die Existenz des Value-Premiums als gegeben anzusehen und sucht nun nach einer Erklärung dafür, die sich möglichst mit der Effizienzhypothese in Einklang bringen lässt.

Kommer etwa behauptet schlicht, die Volatilität sei als Risikomaß nicht geeignet (mag ja stimmen) und zählt dann eine lange Reihe weiterer Risiken auf – die Wahrscheinlichkeit einer negativen Jahresrendite, die Wahrscheinlichkeit einer Jahresrendite unter -10 Prozent, die durchschnittliche Länge von Verlustphasen etc. pp. Leider liefert er dann keinen Beleg dafür, dass Value-Aktien den Wachstums-Aktien tatsächlich in der Mehrzahl dieser Kriterien unterlegen sind. Daher: Für mich weder überprüfbar noch intuitiv nachvollziehbar – und als Entscheidungshilfe eher ungeeignet.

Das Drei-Faktoren-Modell von Fama und French – eine unbelegte Theorie?

Das gilt auch für die Kritik der berühmten Forscher Kenneth French und Eugene Fama. Diese haben einfach neue Arten von Risiko definiert und sie in ein Drei-Faktoren-Modell einfließen lassen, das mich aber nicht überzeugt – jedenfalls, soweit ich es in der Wiedergabe durch Shleifer verstehe: „Diesem Modell zufolge müssen Aktien von kleineren Unternehmen oder von Unternehmen mit niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis genau deshalb höhere Renditen erwirtschaften, weil sie fundamental riskanter sind – und zwar gemessen an ihrer Anfälligkeit für Marktkapitalisierungs- und Kurs-Buchwert-Faktoren.“ Für mich klingt das wie ein Zirkelschluss: Aktien von Unternehmen mit niedrigem KBV sind riskanter, weil sie ein niedriges KBV haben. Fama und French spekulieren Shleifer zufolge noch, dass ein niedriges KBV einen Ausdruck verschiedener Arten von „Distress“-Risiken darstellt. Auch dafür gebe es aber keine empirischen Anhaltspunkte. Beispielsweise hätten Value-Aktien in Krisenzeiten nicht besonders schlecht abgeschnitten.

Ich denke, dass es zur Risikomessung genügen sollte, sich an Larry Swedroes Vorgehensweise zu orientieren. Dieser bezieht neben der Standardabweichung der Renditen auch die Schiefe und die Kurtosis der Renditeverteilung in seine Betrachtung ein. Die Kurtosis misst, mit welcher Wahrscheinlichkeit extreme Abweichungen – positiv wie negativ – von der Renditeerwartung vorkommen. Als Investor möchte man solche Abweichungen möglichst selten erleben. Die Schiefe dagegen misst, wie wahrscheinlich positive bzw. negative Abweichungen von der Renditeerwartung sind. Als Investor mag man also lieber eine positive Schiefe. Leider kenne ich keine Daten über die Schiefe und Kurtosis von Value- im Vergleich zu Wachstums-Aktien.

Fazit: (Fast) nichts spricht gegen Value-Strategien

Shleifer interpretiert das Value-Premium als Vertreter der Behavioural Finance übrigens tatsächlich als Markt-Ineffizienz, die sich daraus herleitet, dass Investoren dazu neigen, Entwicklungen der Vergangenheit in die Zukunft fortzuschreiben, obwohl das nicht gerecht
fertigt ist. Ich empfinde das als einleuchtend – auch im Licht der oben genannten Studien-Ergebnisse von La Porta. Daher bleibe ich vorerst dabei: Die Chancen, dass sich eine Value-Strategie lohnt, stehen meines Erachtens nicht schlecht. Und vor allem kenne ich eigentlich keine Hinweise darauf, dass eine solche Strategie größere Gefahren mit sich bringt.

Einziges Problem: Es ist fraglich, ob Value-Investing sich gut mit ETFs umsetzen lässt.

Zum Weiterlesen

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18 Responses

  1. Matthias Hofmann sagt:

    Hallo Holger,
    klasse Artikel zu einem guten Thema!

    Ich mache mal einen bescheidenen Anfang und möchte nochmal auf Malkiel eingehen. Er behauptet in seinem Buch „A Random Walk Down Wall Street“ keineswegs, dass die voraussichtliche Rendite von Value Aktien und Growth Aktien gleich sein werden.

    In der Ausgabe von 2011 führt Malkiel einen Average Annual Return von Growth: 9,71% und Value 9,73% an (also wie 2007 sind beide Größen ähnlich hoch). Allerdings beziehen sich diese Werte auf „average actual returns generated by mutual funds classified by either their growth or their value objectives.“ Quelle ist “Lipper Analytic Services and Bogle Research Institute”. Diese Daten beziehen sich also auf real existierende (aktive) Fonds, die von sich behaupten, entweder Value oder Growth Schwerpunkte zu setzen. Die Problematik der Selbstklassifizierung darf man hier m. E. nicht unterschätzen. Ich würde diese Daten als praktisch wenig relevant für unsere Fragestellung einschätzen, weil vielfach schon gezeigt wurde, dass aktive Fonds einem style drift unterliegen und eine (Selbst-)Klassifizierung wenig Aussagekraft hat.

    Malkiel sagt auch nicht explizit, dass der Value-Premium nicht existiert. Er sagt halt nur, dass real existierende, (aktive) Fonds, die von sich behaupten einen Value-Schwerpunkt zu haben, keine höheren Renditen erzielt haben.

    Viele Grüße,
    Matthias

  2. Matthias Hofmann sagt:

    Gründe dafür, dass Value Premium objektiv durch höhere Risiken begründet sein könnte sind folgende:

    – Value Unternehmen haben einen höheren Fremdkapitalanteil (=höherer Leverage) und damit ist das Risiko einer Insolvenz höher.

    – Erträge und Dividenden von Value Unternehmen schwanken mehr als bei Growth Unternehmen und damit ist das Risiko einer Insolvenz höher.

    – Aktienrenditen von Value Aktien sind prozyklischer als Growth Aktien. (Sie sind riskanter in schlechten Zeiten und weniger riskant in guten Zeiten.)

    – Value Aktien haben geringere Umsätze an den Börsen und geringere Umsätze sind verbunden mit höheren Erträgen, weil Investoren eine Kompensation für die schlechtere Liquidität fordern.

    Das Value Premium könnte aber zum Teil auch eine Markt-Ineffizienz zurück zu führen sein, die allerdings nicht verschwindet. (Das ist ungewöhnlich, weil viele Markt-Ineffizienzen ab dem Zeitpunkt der Entdeckung und allgemeinen Publikation eigentlich verschwinden, weil Investoren diese Markt-Ineffizienzen ausnutzen wollen und sie daher zum Verschwinden bringen).

    http://moneywatch.bnet.com/investing/blog/wise-investing/why-value-stocks-have-higher-expected-returns/2085/?tag=content;col1

    Meines Erachtens ist die Erklärung über objektive Gründe einleuchtender, zum Teil könnte das Value Premium aber auch verhaltensbedingte Gründe haben. Eigentlich ist es egal, welche Erklärung richtig ist. Denn falls die verhaltensbedingten Gründe zutreffen und diese dauerhaft Bestand haben, resultiert der gleiche Effekt wie bei objektiven, durch Risiko begründeten Ursachen: Value Aktien liefern im Durchschnitt höhere Renditen.

    Viele Grüße,
    Matthias

  3. Holger sagt:

    Hi Matthias,

    sorry, jetzt hatte ich einen langen Kommentar geschrieben, den aber leider das Internet gefressen hat. Ich probiere es also heute Abend noch mal.

    Danke schon mal für Deine wichtigen Hinweise!

    Viele Grüße
    Holger

  4. Holger sagt:

    Hallo Matthias,

    zunächst mal: Dein erster Kommentar berichtigt einen Fehler, den ich im Artikel gemacht habe – da hätte ich genauer lesen sollen. Malkiel bezieht sich in der älteren Ausgabe, die ich habe, auf die gleiche Datenquelle wie in Deiner. Deiner Schlussfolgerung stimme ich zu.

    Was Deinen zweiten Kommentar angeht: Ich denke, es ist wichtig, klar zwischen den Unternehmen selbst und ihren Aktien zu trennen. Dass sie ein höheres Insolvenzrisiko haben als Wachstums-Unternehmen mag sein. Aber das muss sich nicht zwangsläufig auch in häufigen/heftigen Ausschlägen der Kurse nach unten äußern. Weil zum Beispiel dagegen spricht, dass Value-Unternehmen häufiger positiv überraschen als Wachstums-Unternehmen. Ich weiß auch nicht, ob ein höherer Kredithebel automatisch ein höheres Insolvenzrisiko bedeutet. Gestern erst habe ich gelesen, dass us-amerikanische Versorger traditionell mit viel Fremdkapital arbeiten (ist bei E.on und Co. ja ähnlich), gleichzeitig gilt aber gerade diese Branche als besonders risikoarm – und dürfte tendenziell auch eine klassische Value-Branche sein.

    Ich finde Swedroes Argumente schon nachvollziehbar, und er schreibt ja auch, dass diese Argumente belegt seien. Aber ich fürchte, am Ende muss man doch irgendwann hingehen und sich die Belege selbst anschauen – das gilt natürlich auch für die Belege, die die Behavioural Finance zu Gunsten von Marktineffizienzen anführt. Immerhin schreibt Shleifer noch, Value-Aktien schnitten in schlechten Börsenphasen gerade nicht besonders schlecht ab.

    Was die geringeren Börsenumsätze angeht: Ich denke, hier werden Unternehmensgröße und Bewertung vermischt. Es ist schon klar, dass die Bewertung Einfluss auf die Marktkapitalisierung hat. Aber bei gleicher Marktkapitalisierung sollte das Problem sich ja erledigen.

    Shleifer hat auch eine Studie zitiert, in der Größenunterschiede berücksichtigt wurden und die risikoadjustierte Rendite von Value-Aktien trotzdem größer war. Aber die kann natürlich inzwischen ein alter Hut sein.

    Interessant finde ich noch folgenden Hinweis Shleifers: Wenn Value-Aktien riskanter sind als Wachstums-Aktien, sollten Anleger, die in Wachstums-Aktien investieren, von vorneherein eine niedrigere Rendite-Erwartung haben. Offenbar ist aber das Gegenteil der Fall.

    Viele Grüße
    Holger

  5. Holger sagt:

    Ach so, hier noch der Link zum Leverage der US-Versorger:

    „Seeking Alpha(Utilities)“:http://seekingalpha.com/article/276676-desperately-seeking-yield-through-equities-part-6-utility-stocks

  6. Matthias Hofmann sagt:

    Den Hinweis von dir verstehe ich nicht:
    „Interessant finde ich noch folgenden Hinweis Shleifers: Wenn Value-Aktien riskanter sind als Wachstums-Aktien, sollten Anleger, die in Wachstums-Aktien investieren, von vorneherein eine niedrigere Rendite-Erwartung haben. Offenbar ist aber das Gegenteil der Fall.“

    Es ist doch aber der Fall, dass Value-Aktien ein höhere Rendite haben, oder hab ich jetzt was übersehen?
    zum Beispiel:

    Artikel von Fama/French aus dem Jahr 2006: The Value Premium and the CAPM, in: The journal of finance:
    „FAMA AND FRENCH (1992), AMONG OTHERS, IDENTIFY A VALUE PREMIUM in U.S. stock returns for the post-1963 period; that is, stocks with high ratios of the book value of equity to the market value of equity (value stocks) have higher average returns than stocks with low book-to-market ratios (growth stocks). Extending the tests back to 1926, Davis, Fama, and French (2000) document a value premium in
    the average returns of the earlier period.“

    Wenn man sich die Artikel der renommierten Fachzeitschriften anschaut, dann scheint dieser Punkt allgemein akzeptiert zu sein. Das ist jetzt keine Einzelmeinung von Fama/French.

  7. Matthias Hofmann sagt:

    Wenn man nun akzeptiert, dass Value-Aktien eine höhere Rendite haben, dann kann man nach Ursachen dafür suchen.

    Zum Beispiel machen das Garcia-Feijoo/Jorgensen: Can Operating Leverage Be the Cause of the Value Premium“, in: Financial Management, 2010, Autumn, S. 1127-1153:

    „Recent theoretical models (Carlson, Fisher, and Giammarino, 2004) predict an association between the book-to-market equity ratio (BE/ME) and operating leverage in the cross-section. Consistent with these models, we find a positive association between BE/ME and the degree of operating leverage (DOL), between DOL and stock returns, and between DOL and systematic risk. Overall, our findings provide support for a risk-based explanation for the value premium that is consistent with existing theoretical models. The evolution of systematic risk associated with firm-level investment activity, rather than financial distress, seems to be the main determinant of the value premium.“

    In dem Artikel sind ganz schöne Grafiken eingefügt, die zeigen, dass die Unternehmen, die man als Value-Aktien bezeichnen würde (hoher Book-to-Market-Equity Ratio) klar erkennbar einen höheren Operating Leverage einsetzen.

    Dieses Arguement finde ich ehrlich gesagt auch gut nachvollziehbar. Wenn ein Unternehmen mit viel Fremdkapital in eine Krise kommt, dann ist halt das Polster nicht so groß und es geht schneller in Insvolenz (=Totalverlustrisiko ist höher). Oder zumindest schneiden diese Unternehmen in einer Krise besonders schlecht ab und das ist ein Risiko, das eine Anleger ja gerade nicht so gerne hat. Aber Unternehmen mit einem höheren Leverage haben tendenziell auch höhere operative Renditen (die sich tendeziell dann langfristig in höheren Aktienrenditen niederschlagen).

    Ich glaube nicht, dass es hilft, Einzelbetrachtungen mit Eon oder ähnlichem anzustellen. Das ist halt immer nur eine Einzelfallbetrachtung. Und die Frage ist, ob man nur von der Schwankung der Aktie auf das komplette Risiko rückschließen kann…

  8. Mouton sagt:

    Während sich aus dem 3-Faktoren-Modell von French&Fama die Risikoprämie für Aktien und die Risikoprämie für Nebenwerte (small caps) auf den ersten Blick in den Zahlen entdecken lassen, tue ich mir bei Value echt schwer. Ich habe jetzt mal die Index-Zahlen von MSCI (www.msci.com) hergenommen, um für Standardwerte alle verfügbaren Indizes (Länder und Regionen) jeweils normal und Value miteinander zu vergleichen (EUR, Gross). Die Überblicksstatistik reicht ja nur 10 Jahre zurück, aber da ist da Ergebnis nicht sehr überzeugend.
    Auf Regionen runtergebrochen macht es für den MSCI World fast keinen Unterschied (Value lieferte -0,07% weniger Rendite p.a.). Ähnlich für MSCI Europe und MSCI NorthAmerica (-0,32% bzw. -0,32%) Lediglich der MSCI Pacific mit 1,17% Überrendite
    p.a. scheint das Value-Premium einzufangen. Unwahrscheinlich, dass man als Privatanleger mit ETF im Value-Bereich was wuppen kann. (Die Amis scheinen ja sowieso eher auf das Hybrid Small Cap/Value zu setzen. Aber da gibts bei uns ja nun gar keinen ETF für.)

  9. Mouton sagt:

    Irgendwie sind da ein paar Zahlen in meinem vorherigen Kommentar gefressen worden. Ich meinte:
    Auf Regionen runtergebrochen macht es für den MSCI World fast keinen Unterschied (Value lieferte -0,07 Prozent weniger Rendite p.a.). Ähnlich für MSCI Europe und MSCI NorthAmerica -0,32 Prozent bzw. -0,32 Prozent. Lediglich der MSCI Pacific mit 1,17 Prozent Überrendite p.a. scheint das Value-Premium einzufangen.

  10. Holger sagt:

    bq). Es ist doch aber der Fall, dass Value-Aktien ein höhere Rendite haben, oder hab ich jetzt was übersehen?

    Zumindest in der – offenbar ferneren – Vergangenheit, wenn man sich die Zahlen anschaut, die Mouton in seinen Kommentaren genannt hat (danke dafür!). 😉

    Das Argument, das ich genannt habe, kommt aus der Behavioural Finance und basiert insofern nicht auf den objektiven Erwartungswerten der Aktien, sondern auf den irgendwie gemesseenen subjektiven Erwartungen von Marktteilnehmern. Ich weiß nicht, auf welcher Art von Studie das basiert. Aber der Gedankengang ist, dass Anleger in der Regel nicht in Wachstums-Aktien investieren, weil sie sich davon ein niedrigeres Risiko erhoffen und dafür von vorneherein niedrigere Renditen in Kauf nehmen.

    Leverage als Erklärung für ein höheres Risiko ist sicher nachvollziehbar. Die Frage ist für mich: Äußert sich das denn auch in einem höheren Risiko? Irgendwie muss es ja in den Kursen messbar sein. Und ich denke nach wie vor, dass es ausreichen sollte, wenn man neben der Vola auch Schiefe und Kurtosis einbezieht, wie Swedroe es tut, wenn er eine Anlageklasse betrachtet.

    Viele Grüße
    Holger

  11. Matthias Hofmann sagt:

    Jetzt mal noch etwas anders betrachtet:

    1. Es existieren Unternehmen, deren Aktien günstiger bewertet sind als der Durschnitt (KGV, KBV niedrig).

    2. Der Kehrwert von KGV ist: Gewinn je Aktie geteilt durch Aktienkurs. (=Rendite)

    3. Niedriger KGV bedeutet also, dass die Aktie eine höhere Rendite bringen muss. (Das nennen wir Value Premium, was ich eh etwas missverständlich finde.)

    Ob nun Anleger in Wachstumsaktien oder Value-Aktien aufgrund von niedrigerem Risiko oder höherer Renditeerwartung investieren spielt eigentlich keine Rolle. Wenn Anleger Value-Aktien mehr schätzen würden und demnach kaufen würden, dann wäre ihr Kurswert höher (= höherer KGV) und damit die Rendite niedriger (und die Aktien wären dann halt keine Value-Aktien).

    Im Übrigen: Value-Aktien als Substanzwerte und stabil zu bezeichnen ist meines Erachtens grundfalsch. Woher sollte man so eine allgemeine Aussage herleiten?

    Was ist der Grund für die niedrigere Bewertung von Value-Aktien?

    Möglichkeit 1: Sie haben ein höheres Risiko. (= Märkte sind effizient).

    Möglichkeit 2: Die Märkte sind irrational.

    Zu 1) Märkte sind so oft als effizient erkannt worden, dass man davon ausgehen kann, dass es auch bei Value-Aktien so ist. Nur das reine Messen der Volatilität führt halt zu keinem zufrieden stellenden Ergebnis. Risiko kann man aber halt nicht nur in Volatilität messen.

    zu 2) Die höhere Rendite kommt aufgrund von Irrationalität zustande. Selbst im Zeitverlauf verschwindet die Irrationalität nicht.

  12. Holger sagt:

    Hallo Matthias,

    ich glaube, Deine Zusammenfassung ist nicht nur sehr prägnant, sondern auch sehr treffend. Nur zwei Ergänzungen:

    bq). 3. Niedriger KGV bedeutet also, dass die Aktie eine höhere Rendite bringen muss. (Das nennen wir Value Premium, was ich eh etwas missverständlich finde.)

    Ich glaube, „value premium“ ist zunächst einmal ein ziemlich neutraler Ausdruck – wie „equity risk premium“ oder „stock market premium“. Es ist halt eine Prämie, die man für den Kauf von Aktien oder Value-Aktien im Besonderen bekommt.

    bq). Im Übrigen: Value-Aktien als Substanzwerte und stabil zu bezeichnen ist meines Erachtens grundfalsch. Woher sollte man so eine allgemeine Aussage herleiten?

    Ich sehe diese Gleichsetzung auch sehr skeptisch, aber zwei mögliche Herleitungen fallen mir ein: 1. Man bekommt mehr Buchwert für sein Geld, also tatsächlich mehr Substanz. 2. Value-Aktien waren in der Vergangenheit offenbar weniger schwankungsanfällig als Wachstumsaktien.

    bq). Märkte sind so oft als effizient erkannt worden, dass man davon ausgehen kann, dass es auch bei Value-Aktien so ist. Nur das reine Messen der Volatilität führt halt zu keinem zufrieden stellenden Ergebnis. Risiko kann man aber halt nicht nur in Volatilität messen.

    Die Effizienz der Märkte ist aber auch schon so oft bestritten worden, dass ich auf meinem sehr unvollkommenen Kenntnisstand auch die zweite Möglichkeit nicht ausschließen möchte. Und ich denke schon, dass Risiko über Volatilität, Schiefe und Kurtosis hinreichend genau abgebildet werden könnte.

    Viele Grüße

  13. KLEINANLEGER sagt:

    Hallo, Herr Handstein!

    Sowohl Ihr Beitrag als auch die bisherige Diskussion sind wieder einmal sehr lesenswert.

    Folgende Gedanken möchte ich anfügen:

    Falls Value-Aktien ein höheres Insolvenzrisiko haben, dann ist das ein Risiko auf der Ebene der Einzelunternehmen. Das kann man jedoch hinwegdiversifizieren, so dass man nach der MPT dafür eigentlich keine Risikoprämie erwarten dürfte. Wenn diese Unternehmensinsolvenzen auf der Ebene der Asset-Klasse der Value-Unternehmen nicht zu einer erhöhten Volatilität führen, dann bleibt das Value-Premium zunächst einmal rätselhaft.

    Vielleicht kann jedoch insofern ein Gedanke helfen, den ich bei Spremann gelesen habe: Die Volatilität erklärt nicht alles; es kommt auch auf die Korrelation zur Realwirtschaft an. Wenn eine Anlage(klasse) gerade dann besonders nach unten schwankt, wenn es zu einer Rezession kommt, wird sie von denjenigen Anlegern gemieden, die im selben Zeitraum Gefahr liefen, ihren Arbeitsplatz zu verlieren oder Einkommenseinbußen hinnehmen zu müssen. Wer jedoch kein solches „Hungerrisiko“ hat, kann diese Anlagen ohne die soeben genannten Gefahren erwerben (und damit möglicherweise „den Markt schlagen“). Wenn das stimmt, könnte eine Erklärung des Value-Premiums eventuell darin liegen, dass Value-Aktien konjunktursensibler sind als der Gesamtmarkt.

    Viele Grüße vom KLEINANLEGER

  14. Holger sagt:

    Hallo KLEINANLEGER,

    schön, mal wieder von Ihnen zu lesen! Das Argument finde ich sehr gut nachvollziehbar, ich glaube, Matthias hat das so ähnlich auch schon geschrieben, als er davon sprach, dass Value-Aktien sich prozyklischer verhalten.

    Shleifer dagegen hat das – vor zehn Jahren – bestritten. Ich fürchte, letzten Endes läuft es darauf hinaus, dass wir empirische Belege für bzw. gegen die verschiedenen Hypothesen suchen müssen. Mögliche Quellen hat Matthias ja ebenfalls schon genannt.

    Eine Off-Topic-Frage noch aus persönlichen Interesse: Wie verständlich ist Spreemann denn für mathematisch Ungebildete?

    Viele Grüße

  15. KLEINANLEGER sagt:

    Hallo, Herr Handstein!

    Mein Schweigen beruhte nicht auf Desinteresse; ich war nur hauptsächlich damit beschäftigt, Bücher von Swedroe zu lesen. Da ich kein „native speaker“ bin, hat mich das ziemlich vereinnahmt.

    Shleifer kenne ich nicht, und ich stelle ihn auch erst einmal hintan.

    Sie haben recht damit, dass Herr Hofmann die Prozyklizität der Value-Aktien bereits erwähnt hatte. M. E. wird deren Bedeutung jedoch erst dann richtig klar, wenn man den Gedankengang Spremanns anschließt, den dieser plakativ als „Hungerrisiko“ bezeichnet.

    Zu Ihrer Frage: Ich habe von Spremann vor drei Jahren das „Portfoliomanagement“ in der 4. Auflage gelesen. Es ist in der Tat voller mathematischer Ausführungen, die ich als Nichtmathematiker schlichtweg nicht verstanden habe. Aber: Das Buch hat über 600 Seiten und es finden sich darin derartig viele klartextliche Ausführungen, dass es auf jeden Fall lesenswert ist.

    Übrigens schließt sich damit auch der Kreis zu Ihrem obigen Beitrag: Bislang hatte ich nur bei Spremann Ausführungen zur Kurtosis und zur Schiefe der Renditeverteilungen gelesen. Dass Sie mittlerweile in Ihrem Blog diese Spezialaspekte behandeln, zeigt, welche außergewöhnliche Entwicklung der PRIVATANLEGER durchlaufen hat. Dafür an dieser Stelle meinen Respekt und meinen Dank für die vielen Anregungen.

    Genug geschmeichelt!

    Gruß vom KLEINANLEGER

  16. Holger sagt:

    Hallo Kleinanleger,

    danke für Ihre Einschätzung! Meine Unkenntnis der höheren Mathematik war bisher für mich auch der Grund, Spreemann nicht zu lesen, aber wenn es auch genügend Text gibt, werde ich mich wohl auch einmal daran wagen.

    Viele Grüße

  17. KLEINANLEGER sagt:

    Hallo,

    welches Resümee können Sie denn zu Shleifers Buch ziehen?

    Viele Grüße

  18. mia sagt:

    Hallo allerseits!

    Sind die Privatanleger schlechtere Investoren, als Institutionelle Anleger?
    Nämlich, erzeugen die niedrigere Rendite , als die institutionelle Anleger? wenn -ja, was ist der Grund?
    Danke!

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